债券增值税调整“激起千层浪”：投资端选项多元化 配置资金酝酿分流

　　消息公布的当天，市场瞬间作出反应——新债征税意味着持有成本飙升，债券收益率应声暴涨。但短短几小时后，剧情陡然反转：老债因“免税特权”突然成了香饽饽，机构资金疯狂抢筹，供需格局瞬间逆转，债券收益率又断崖式跳水。这场“过山车”式的行情，最终在市场逐渐消化上述信息后归于平静。很多债券交易员却表示心有余悸：“从割肉到抢筹，市场变脸比翻书还快！”

　　更微妙的是，市场博弈的背后是资金涌动——当利率债失去“免税光环”，部分资金已开始悄悄转向信用债、REITs等替代品种，甚至转向股市。一场资金配置的分流，正在悄然酝酿……

　　“新老划断”或带动存量券抢购潮

　　中国证券报记者调研多家机构了解到，机构普遍认为此次税收调整对于债市的影响偏中短期，对中期走势的影响相对有限。不过，“新老划断”或引发新老券的利差走阔，带动存量券抢购潮。

　　中信保诚基金认为，国债、地方债、金融债恢复征收增值税整体来看对债市影响偏中性，但存量债券资产相比后续新发债券有一定的结构性优势。即投资者在新增投资时，会优先选择具备增值税优势的老券，新发的债券需要在票面利率上给予一定的税收补偿，导致未来各期限基准利率（新发）上行，但存量估值受到影响相对较小。因此这一政策变化给予了债券市场投资端更多样的策略选择，债券市场走势主要根据基本面和货币政策等因素来判断。在宽松的货币环境下，目前来看债券市场的配置价值依然较好，在投资新券时仍需注意综合考虑税后收益。

　　禅龙资产表示，税收政策的调整对存量券和新发券采取“新老划断”，存量券相较于新发券具备免税优势，短期机构投资者在综合成本的考虑之下，可能会出现抢购存量券的情况，部分交易盘对此进行博弈，推动存量券收益率下行，而新发券由于征税，对机构投资者的吸引力将下降。对于存量券而言，存在中短期利好。

　　此外，禅龙资产还认为，在此政策之前，利率债利息收入免征增值税而信用债需征税，信用利差中涵盖了这部分税收溢价，新规对利率债恢复征税后，利率债相对于信用债的税收优势不再，税收溢价也将收敛，从而带动信用债利差与其他券种的利差收窄。另外，随着国债、地方政府债券、金融债券等利率债配置性价比的降低，市场利率中枢有望整体上移。

　　基金公司调整债基申赎额度

　　整体来看，税收政策调整对普通个人投资者影响不大。对于公募基金而言，中长期影响较为有限。一位业内人士分析，短期来看，新债和老债因为税负不一样，价格可能会“分家”，新债的吸引力会弱一些，出现“多老券空新券”的策略倾向，这就会导致持有较多老券的债券基金吸引力增加。中国证券报记者调研了解到，已有不少基金公司在调整旗下债券基金的大额申赎额度，做好应对准备。

　　此外，禅龙资产表示，税收的新老划断可能会使得部分机构的短期交易意愿提升，市场博弈加剧，短期债券市场可能会面临一定波动，但中长期来看，这一影响相对有限，债券基金和货币基金未来的收益率仍将保持相对稳定。

　　对于未来债券投资策略的应对和变化，已有机构紧急进行研究讨论。一家百亿级私募表示，首先从经济基本面角度看，债券作为典型“物价水平下行周期”的定价资产，未来可能面临大类资产预期反转的定价挑战。其次，随着债券收益率进入到历史绝对低位水平，单边下行空间相较于前些年大幅收窄，意味着债券基金和货币基金能够从债券资产上获得的票息收益和利率下行带来的资本利得收益均明显减少，这是固收类资产目前面临的困境。未来，“固收+”产品或着重布局可转债、REITs、权益等资产，调整持仓占比，希望通过含权资产贡献超额收益，以弥补纯债类资产持有期收益的下降。

　　此外，由于此次调整仅针对票息收入恢复征收增值税，公募基金的所得税优势和资本利得增值税优势继续维持。工银瑞信基金人士表示，考虑到6%的银行自营适用增值税率高于3%的资管产品税率，新规后公募基金的税收优势比此前更加显著，在公募基金免税优势仍延续的情况下，银行自营等机构或有较强的委外需求。

　　机构配置资金或“分流”

　　对于资产配置结构而言，由于新发行的国债、地方政府债券、金融债券不再具备免税优势，权益资产的吸引力在短期将相对提升，部分资金有望从债市流向权益市场。

　　广发基金投顾表示，因为新发行的利率债要承担额外税负，持有成本上升，部分追求收益的资金可能会一部分流向信用债领域，尤其是资质较好的品种；一部分资金则转向股市，比如盈利稳定、股息率有竞争力的红利板块；甚至，可能有资金会流向商品、REITs等其他领域。

　　不过，工银瑞信基金认为，对于机构投资者而言，国债、地方债是银行、保险等机构资产配置的重要组成部分，银行、保险适用增值税率为6%，预计这一变化对各家银行、保险税前利润的影响不超过1%，实际影响相对有限。过往利率下行过程中，保险公司尤其是寿险保持了较为持续、稳定的国债配置，这来自于负债刚性兑付、长久期属性和资产负债匹配的基本要求，后续也很难大幅减少对国债的配置需求。与此同时，利率下行有望降低投资者对红利资产的股息率要求，相对利好红利股。

　　禅龙资产表示，虽然短期来看，此次调整会影响到部分投资者的配置思路，使得部分资金转向风险资产以及实体经济等其他投资领域，但是总体来看，债券的风险相较于权益及其他风险资产而言仍然偏低，而且本次税收调整对于信用债的影响也较为有限，对于资金配置结构不太会产生根本性的影响。