产业整合市值管理 国资大买家大玩组合式并购

　　今年来，不少国资机构“揣着”大笔资金在市场上找寻被收购的“猎物”。从A股上市公司的并购数据来看，近年来，在上市公司控股式并购中，地方国资机构已然成为大买家。这背后，国资既有通过并购实现经济布局优化与结构调整的目标，也有迅速并入绩优龙头企业营收报表冲资产规模跃升的诉求。

　　中国证券报记者调研发现，最近两年，“协议转让+放弃表决权”组合式交易在国资收购间悄然走红。在该种模式下，国资既能以较低成本成为上市公司的实控人，又能解决并购中“职业经理人”的难题，在并购后让原管理层仍享有公司大部分收益。此外，随着失去“实控人”标签的大股东在减持方面的掣肘因素变少，他们的变现能力变得更强。

　　经济布局优化+结构调整

　　“山东省内某国资今年有30亿-50亿元规模的并购需求，并购方向为先进制造和医疗健康领域，优先考虑泛半导体产业链。同时优先考虑上市公司，以及有1亿-2亿元净利润的公司。”这是近日中国证券报记者收到的一则关于国资收购需求的信息。今年以来，一级市场出现不少类似国资充当买方的并购消息。

　　参与该国资收购的张辰（化名）告诉中国证券报记者：“他们比较希望是控股型并购，因为资金投放压力比较大，因此没有企业迁移落户等条件。”他说，除了产业发展，该国资大手笔并购的主要目的是希望通过收购赛道龙头企业以合并报表，实现整个国资平台营收规模扩张。

　　“某省级国资集团，七年前总资产700亿-800亿元，如今超过8000亿元，规模为什么能够迅速增长？靠的就是并购。”另一位国内并购资深人士表示。

　　晨哨集团CEO王云帆表示，国资参与并购的主要目的是实现经济布局优化与结构调整。国资在很大程度上影响着不同区域的经济格局，收购符合当下经济发展趋势的优质资产，不仅加大了自身对战略新兴行业或者新质生产力行业的布局，也可以带动区域内的产业发展方向，形成区域的产业战略布局。

　　张辰表示，控股式收购是地方国资最希望操作成功的，控股式收购后被收购企业的营收能够并入国资报表，但如果国资只成为二股东，只能将企业的利润并入报表。

　　中国证券报记者了解到，对于地方来说，通过地方国资迅速并购行业龙头最直接的作用体现在当年全省GDP排名时，如果能够顺利控股几家营收业绩不错的公司，可以帮助该地在省内的GDP排名实现跃升。

　　在近日“第十一届全球投资并购峰会”现场，国资并购成为热点话题。王云帆表示，当前，中国并购的主流模式是上市公司并购，产业整合、市值管理是上市公司并购的主要逻辑。

　　在上市公司控股式并购中，国资已然成为大买家。数据显示，2023年全国至少出现31宗地方国资收购上市公司控制权完成交割的交易，占全年实施控股权变更上市公司数的近三分之一。其中，披露交易金额逾351亿元，宗均交易额逾11亿元。

　　“如果能够收购上市公司，对当地考核更有益，而且相比于未上市公司，地方在进行并购时需要做的解释工作要少很多。”张辰说。

　　除了实现资产规模跃升，在实际并购中，国资参与并购的驱动力还有很多因素。

　　王云帆表示，首先，并购能够通过国资属性赋能产业或企业。以公用事业领域为例，国资并购后，目标企业可以以“体制内”的身份突破这类限制，提高盈利。其次，并购有利地方产业发展的龙头公司。多年以来，地方政府越来越重视与产业的捆绑，比如早年杭州大力发展的互联网产业，到后来合肥的新能源产业布局。这些企业有强大的集聚效应，可以充分带动产业链上下游的成熟企业和创业公司来到当地发展。

　　此外，近期新“国九条”发布提出，加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关。“国资身为国内资本市场重要的资金来源，会更加关注政策支持的产业并购，引导经济往持续健康的方向发展。”王云帆表示。

　　“我们在和国资的合作中发现，未来3-4个月，国资会在并购中发挥更显著的力量。”盈峰集团董事、副总裁、盈峰投资董事长苏斌表示。

　　作为国资基金的代表，中国国有企业结构调整基金管理人诚通基金的副总经理方向明透露，近几年，该基金在半导体、集成电路、生物医药、大健康、IT、先进制造等行业进行了大量的投资和布局。

　　“协议转让+放弃表决权”

　　中国证券报记者在调研中了解到，近两年“协议转让+放弃表决权”组合式交易在国资收购间悄然走红。解决了以往国资在并购上的资金难点以及并购后的运营难点。

　　广慧并购研究院院长、广慧投资董事长俞铁成介绍，所谓“组合式”收购是指，上市公司控股股东不放弃第一大股东的身份但放弃表决权，国资则以较低的成本收购一定的股份，获得上市公司的控制权，成为实际控制人。

　　经梳理发现，2023年以来不少上市公司的并购均采用了“协议转让+放弃表决权”的组合式交易方式，部分交易的背后，国资最终获得了企业控制权。

　　如在2023年2月4日，汇金科技原控股股东、实际控制人及股东在和淄博国投签署股份转让协议后，同时签署了《关于不可撤销地放弃表决权的承诺函》，承诺自第一次股份转让的标的股份过户至淄博国投名下之日起，不可撤销地放弃其持有的公司剩余全部股份对应的表决权，总股份达40.41%。

　　收购完成后，淄博国投获得汇金科技20%的股权，加上定向发行的股份，淄博国投最终共持有29.90%的股份，自第一次股份转让的标的股份过户至淄博国投名下之日起，汇金科技的控股股东变更为淄博国投，公司的实际控制人变更为淄博高新技术产业开发区管理委员会。

　　2023年9月12日，普路通同样采用了“协议转让+放弃表决权”组合式交易完成了公司的控制权转让。其自然人股东在本次权益变动及表决权放弃后，普路通控股股东变为绿色投资，实际控制人为广州市花都区国有资产监督管理局。如此，绿色投资仅通过收购普路通5%的股份便成了一家上市公司的控股股东。

　　俞铁成表示，一方面，国资能够以最小的成本实控一家上市公司；另一方面，解决了职业经理人激励问题。以往国资虽有资金实力收购，但往往收购后由于欠缺运营上市公司的经验，加之原管理层失去大股东身份无法获得企业经营的大部分收益，经营管理动力不足，导致上市公司被收购后，业绩便开始走下坡路。

　　“对于上市公司大股东而言，这种模式的交易是‘名利双收’，他们往往在权衡后放弃了虚名。”王云帆表示，国资成为上市公司的实控人，还能在后续带来更多国资资源如资金、订单、渠道等，进一步让上市公司做大做强，有利于市值的增长。随着失去“实控人”标签的大股东在减持方面的掣肘因素变少，他们的变现能力变得更强。

　　国资并购仍存难点

　　即使作为资金实力雄厚的大买方，国资在并购交易中仍存在不少难点。

　　“我如果做上市公司卖方顾问，有一个重要的前提，如果上市公司在并购开始接洽后的两个星期股价上涨20%，交易终止。做不好保密，就无法做好并购。”俞铁成说。

　　在他看来，首先，国企的集体层层决策机制，导致并购敏感信息很难保密。在国企，所并购的项目在投资部、财务部、法务部、总经理办公会、党委会前置会、董事会等走一圈决策流程，项目情况往往无法保密。

　　其次，国企收购上市公司存在隐形“溢价天花板”。一般会参考上市公司近二十个交易日均价，收购价格不能溢价超过20%，最高不能超过30%。在此逻辑下，企业为了卖个好价格，股价低迷期反而不易促成控股型并购交易，因此，未来二级市场开始上行时，将是控股并购交易回暖的时机。

　　最后，国企若收购的是一家市场竞争型企业，国企的激励机制是一大弊端，比如逐年控制公司利润上涨幅度，但实际情况下该公司可能一年的净利润便能达到很高水平。此外，国企收购上市公司存在一定的爆雷风险，若国企通过并购进入某行业恰恰是行业走下坡路的时候，国企很难拯救市场竞争型企业。

　　与此同时，基于并购交易的偶发性和小概率性，在监管趋严的形势下，国资并购也面临着较为严苛的宏观环境。

　　华泰联合证券投行并购部执行总经理栾宏飞表示，监管趋严提高了重组难度。严监管常态化，跨行业收购被严管，“三高”——高承诺、高估值、高商誉类型的重组受到监管高度关注。同时，监管对并购重组资产质量的审核标准趋同IPO，交易所对非审核类的现金类重大资产重组在日常监管中逐渐趋向实质性审核。

　　“2017年左右，A股曾有一段并购热潮，当时大部分重组基于市值上升和股价上升进行，但有些案例以业绩爆雷和经营不善收场。”栾宏飞认为，真正成功的并购重组是基于产业逻辑的重组，而在同一条产业链上，优质资产是稀缺的，因此决定了高频次大规模的并购重组可能性较小。

　　从政策方面来看，业内对国资并购市场保持谨慎乐观的态度。“并购市场会持续活跃，等下一个经济周期到来时，有可能以产业并购为主旋律的2.0时代就来了。”栾宏飞说。

　　他认为，首先，新“国九条”提高IPO上市门槛会倒逼一级市场投资估值定价体系回归到相对合理范围内，这也会逐步与并购重组市场趋同；其次，新“国九条”明确鼓励A股上市公司之间的整合，一些小市值的细分赛道龙头上市公司，可能会优于其他未上市的公司成为并购标的；此外，有关部门对国企市值管理和资本化等要求，也让国企更有动力通过A股资本市场提高各项指标。