ESG投资稳定超额收益从哪来

面对ESG投资的“星辰大海”，国内公募行业在借鉴国际标准和实践的基础上不断探索，根据国内经济社会发展阶段和特点，将ESG理念本土化，践行可持续投资，但相比海外发达市场而言，依然面临诸多问题与挑战。例如，如何将ESG因素更好地融入投资分析和决策中并获得投资收益，如何应对ESG投资在快速发展中出现的估值泡沫、“漂绿”等问题，都需要不断探索，寻找解决方案。此外，公募机构在内部政策制度建设方面主要关注投前管理，投后管理普遍缺失。业内人士认为，投后管理也是约束被投公司行为，可通过参与公司治理、代理投票等方式，推动被投公司长期可持续发展。

投资面临新挑战

自2020年提出“碳达峰、碳中和”目标以来，我国ESG公募基金规模稳步增长。Wind数据显示，2021年国内ESG公募基金数量迎来爆发式增长。截至2024年4月3日，公募市场上共有884只ESG投资基金（不同份额分别计算，下同），合计规模5080.91亿元。

整体来看，环境保护主题基金为当前公募市场主流ESG投资基金类别，管理规模高达2259.97亿元，约占ESG投资基金总规模的44.48%；ESG策略基金、社会责任主题基金、纯ESG主题基金、公司治理主题基金的管理规模分别为1083.84亿元、975.13亿元、531.13亿元、230.85亿元。

按照投资类型划分，主动权益类基金（包括偏股混合型、普通股票型、灵活配置型、平衡混合型基金）为国内公募ESG投资的主要载体，合计规模2951.58亿元，占ESG投资基金总规模近六成；被动指数型（债券）ESG投资基金规模也有1566.29亿元，而固收以及海外等类别的ESG投资基金规模相对较小。

此外，目前ESG投资基金管理人头部规模效应较为突出，汇添富基金以1095.23亿元的绝对规模优势拔得头筹。东方红资产管理、富国基金、华夏基金、广发基金旗下的ESG投资基金规模均在200亿元以上。其中，华夏能源革新、东方新能源汽车主题、农银汇理新能源主题等环境保护主题基金规模相对较大，最新规模都在100亿元以上。

回顾近年来的发展路径可以发现，2019年至2021年，ESG投资基金凭借其创造的显著超额收益，实现了规模的爆发式增长。这三年，ESG投资基金的平均收益率分别达到了37.99%、57.90%、17.68%，并且2020年、2021年均显著跑赢了偏股混合型基金指数。

然而，这样辉煌的投资业绩并没有得到延续，2022年、2023年ESG投资基金的平均收益率均为负，跌幅分别为19.80%、15.65%，并且2023年显著跑输了偏股混合型基金指数。受业绩下滑影响，ESG投资基金规模从2021年末的6989.44亿元的高位回落至2023年末的4933.68亿元，规模缩水近30%。

通过复盘近年来ESG投资基金的重仓股票及重仓行业，国信证券宏观研究团队发现，ESG投资基金持股存在明显的偏好，普遍重仓白马股及新能源产业链个股。2019年至2021年，部分白马股在经历了一段时间的调整后，其估值水平回到了较为合理的区间，同时在全球经济环境面临诸多不确定性的背景下，投资者更倾向于投资业绩稳定、风险较低的白马股以规避风险，市场风格也逐渐从钟爱题材股转向关注业绩稳定的白马股。此外，国内新能源行业技术日益成熟，产能扩张带来的规模收益推动单位生产成本持续下降，行业绩效持续改善。在这一背景下，白马股以及新能源个股迎来牛市行情，ESG投资基金凭借对这两大领域的精准布局实现了超额收益。

但在2022年后，白马股热度减退，新能源行业也在经历持续的产能扩张后，面临阶段性产能过剩的困局，行业整体收益率下滑，供需格局对股价形成抑制。与此同时，ESG投资基金重仓行业继续向新能源产业链集中，持仓策略高度集中化的另一面即抗风险能力减弱，ESG投资基金业绩持续下滑。

挖掘阿尔法属性

虽然近年来我国ESG投资持续稳定发展，但相比海外发达市场而言，我国ESG投资仍处于初期阶段，面临诸多问题与挑战。

天相投顾基金评价中心总结了以下几点：

第一，虽然现阶段部分企业会定期披露ESG报告，但披露形式及内容的随意性比较强，行业需要统一ESG信息披露规则，加快制定ESG信息披露标准，进一步提高企业ESG报告的专业性、规范性、可比性；

第二，我国ESG评价体系发展起步较晚，目前处于探索阶段，虽然国内已有几个体系相对完备的ESG评价体系，例如国证ESG评价方法、商道融绿ESG评级体系、润灵环球责任ESG评级体系等，但不同体系之间存在差异，指标考核有不同侧重，因此ESG评价结果难以达成较高的一致性；

第三，ESG底层信息及相关数据的及时、准确披露是ESG投资较为重要的前提，但由于缺少强制的信息披露要求及规范化披露制度，上市公司及发债主体所披露ESG报告形式多样，内容不够全面，数据的准确性有待考究，部分企业披露ESG相关信息积极性不足，难以准确评价企业真实的ESG综合绩效表现，从而难以有效指导投资实践。

而对于投资端特别是公募机构而言，晨星中国基金研究中心高级分析师代景霞认为，如何将ESG因素更好地融入投资分析和决策并兼顾投资收益，以及如何应对ESG投资在快速发展中出现的泡沫、“漂绿”等问题，都需要不断探索、寻找解决方案。

“如果不能解决ESG投资带来稳定超额回报的问题，可持续投资的概念和理念将很难长期持续推进下去。”多年参与下来，嘉实基金ESG投研负责人韩晓燕认为，A股市场的ESG投资目前仍处于较好的窗口期，ESG作为非财务信息的来源，可以提供一些增量和前瞻信息，在非有效市场上还带有一定的阿尔法属性，因此资管机构有必要做好ESG因子的挖掘工作。 

摩根资产管理中国ESG业务总监张大川表示，随着可持续投资方法的范围不断扩大，纳入不同的投资目标，从纯粹寻求财务回报最大化，到平衡财务回报目标与更好的环境或社会成果，再到积极优先考虑可持续成果，ESG投资需求变得更加重要。“可持续投资现在可以更加精妙和具有前瞻性，即使是优先考虑可持续目标的投资者，也可能会选择继续投资于高排放公司，并积极参与与其转型相关的机会，而不是简单采用剔除法则。”张大川举例道。

因此在这一窗口期内，韩晓燕希望能够带动越来越多同业给以前未被关注的ESG信息和因子进行定价，给ESG更优秀或者有显著ESG提升的上市公司以溢价，而减少对ESG落后或有重大瑕疵公司的投入，从而形成有效的ESG定价机制，逐步建立起正向循环。

中金公司研究部认为，有效的ESG整合可以为基金收益带来积极影响，同时避免出现较高的尾部风险。然而，这需要资产管理人认真考虑ESG数据质量、投资策略调整，以及保持产品与可持续性目标的一致性。同时，由于短期与长期业绩之间可能存在冲突，资产管理人在做好权衡的同时，应做好投资者教育工作。

“行业需要通过更多的投资者教育来提升个人投资者认知，帮助他们理解什么是ESG投资，以及为何要进行ESG投资，从而推动ESG投资的发展。”代景霞说，当前开展ESG投资面临的核心挑战是缺乏相应的信息渠道，市场亟需制定统一的ESG投资基金信息披露标准，以提高公募基金ESG指标的透明度。

纳入投资全流程

面对ESG投资的“星辰大海”，国内多家公募机构在借鉴国际标准和实践的基础上不断探索，根据国内经济社会发展阶段和特点，将ESG理念本土化，切实践行可持续投资。

例如，嘉实ESG评分是国内首家由资产管理机构打造并公开亮相的ESG评分体系，该评价体系建立在丰富的本土数据源和深度结构化基础之上，借助人工智能和自然语言处理技术收集和补充另类数据来源，并依托丰富的ESG投研知识进行ESG数据清洗、结构化及分析工作。目前，ESG因素已全面系统性纳入到投资流程的各个环节之中。

富国基金的ESG业务开展贯穿各业务条线，各投资条线（主动权益、量化、固收）、战略与产品部、合规、市场等部门均有专门负责ESG研究的人员，以不同视角跟踪和关注ESG领域的市场变化并开展相应研究。 

此外，富国基金将传统ESG评价体系（体现社会价值）与公司自下而上个股研究体系（体现商业价值）相结合，通过可量化指标剔除那些为了最大化的创造社会价值而过度牺牲商业价值的企业，以及过于追求商业价值而肆意践踏社会价值的企业，寻找能够在社会价值和商业价值的创造上获得“最大公约数”的企业。 

摩根资产管理则在投研环节纳入了ESG问卷和警示指标；可持续投资可以影响组合构建，包括ESG整合、负面剔除、向ESG表现更好的公司进行权重“倾斜”等，还可以专门构建主题投资、影响力投资、类别最佳等专题策略。并且，可持续投资还包含尽责管理和主动与公司沟通，增强回报潜力并鼓励最佳实践，同时可能会影响风险管理。

对于资管机构而言，国信证券宏观研究团队建议，一方面，可聚焦气候转型风险的分析与管理，积极应对气候变化、防范气候风险是国内实现“双碳”目标的必要保证；另一方面，随着双碳目标推进，资管机构应对在管资产进行碳排放和碳足迹的定量核算与公开披露，并推进产品层面的碳排放核算与信息披露。

此外，国信证券宏观研究团队发现，国内资管机构在内部政策制度建设方面主要关注投前管理，而在投后管理方面的制度普遍缺失。“虽然通过完善的投前管理制度可以引导资源向低碳产业流动，但是引导传统高碳产业进行低碳转型同样重要。同时，投后管理也是约束被投公司行为，推动其长期可持续发展的必要举措。”

资管机构不仅可以通过参与公司治理，明确被投公司环境绩效以及相关风险和机遇，并提供必要的咨询服务，国信证券宏观研究团队表示，还可以通过代理投票方式，参与公司重大事项决策，降低被投公司环境足迹，推动被投公司低碳转型发展。