富国基金刘博：投资的圣杯是降低“认知不足”的风险敞口

过去一年多来，影响市场的内外因素陡然增多，获取超额收益变得更加艰难。不过，富国周期优势基金表现出众，从去年7月10日成立至今回报接近40%，取得了远超市场的收益。

在该基金的基金经理刘博看来，在趋于复杂的市场环境中，面对不断增多的不确定因素，要想获得满意的投资回报，除了需要提高研究的广度和深度，还要通过动态再平衡策略，降低“认知不足”的风险敞口，构建以中高收益和中低回撤为目标的投资组合。

深度研究才能获得阿尔法收益

2018年7月10日，富国周期优势基金成立，刘博担任基金经理。初出茅庐的他，对市场高度谨慎，保持相对较低的仓位运行。从该基金定期报告可以看出，截至2018年底，股票仓位不足六成。

在行情低迷的2018年，刘博以低仓位躲过下跌行情。从该基金表现看，截至2018年底，成立以来基金净值仅下跌1.94%。在今年以来的市场上涨行情中，刘博迅速提升了仓位，基金净值震荡上行，截至10月23日，年内回报为41.68%。

刘博表示，在不确定因素增多的市场环境中，要更加看重企业内生增长能力，要选择治理结构优秀、竞争优势明确、证明过自己的能力的公司。在投资组合构建中，尽量少暴露无法判断的风险敞口，是应对复杂环境的必要手段。

从过去一年多来的市场变化看，新能源补贴政策、药品带量采购政策等都对市场产生了很大影响，未来该如何积极应对？

在刘博看来，在影响市场的各种不确定因素中，有一些因素是可以预期的，而有一些因素是无法预判的，这就需要通过组合投资，尽量减轻负面因素带来的影响。

同全球主要市场相比，A股市场一个很明显的特征就是市场风格的极致化。“面对这些无法把握的风险，我更倾向于采用均衡甚至对冲的配置策略，以保持组合稳健。”

达利奥说，投资的圣杯是若干不相干的回报流。闻听此言，刘博心有戚戚。在他看来，投资的圣杯是降低“认知不足”的风险敞口。

过去几年来，A股市场对外开放步伐不断加快，投资者结构发生了重大变化。在机构投资者占比逐步提升的情况下，如何获取阿尔法收益？刘博认为，随着机构投资者占比增多，A股会变得更加有效，优秀公司获得溢价的现象会更加普遍。在市场研究更加充分的情况下，定价也会日趋合理，需要更加深度的认知才能获得阿尔法收益。

在行业选取上，刘博表示，首先，在可预期的时间内，要判断行业需求是否有大幅下行风险，这决定了行业内的公司持续经营假设是否成立。此外，行业特征要有利于优秀公司构筑竞争优势，以争取超额回报。

对于个股选择，刘博表示要从可持续的盈利能力、现金流、治理结构、增长空间、当前所处的周期位置、估值等方面进行筛选。

投资要有周期思维

霍华德·马克斯在其著作《周期》中写道：“如果我们懂得周期，就可以顺应周期把投资做得更好。当赢面对我们更有利时，我们可以增加赌注，投入更多资金买入资产，提高组合的进攻性；当赢面对我们不利时，可以退出市场，增强组合的防守性。”刘博对此深以为然。

在刘博看来，人们经常说的万物皆周期，映射到投资领域，可以从三个层次予以理解。第一层是被讨论最多的均值回归。霍华德·马克斯在《周期》中描述了钟摆模型：市场总是从一个非理性极端到另一个非理性极端，路过理性均值但从不停留。你知道市场已经偏离了理性均值并总会回来，但你不知道它要到哪里、什么时候回来。

第二层是敬畏趋势。刘博认为，物理上的钟摆两端，动能转化为势能，速度越来越慢，但在市场上却不同。正如Jean-Paul Rodrigue描绘的泡沫模型，由于线性思维的存在，市场的顶和底极度陡峭。

第三层类似数学中的“傅里叶分解”，即现实世界由若干周期叠加，而你却无法充分理解它们的构成。

在刘博看来，根据周期思维，可以构建以中高收益和中低回撤为目标的投资组合。从现实案例看，所有的优秀组合都有一条简洁有效的Alpha曲线。以巴菲特为例，主要通过重仓有深厚护城河的美国企业，持续获得了超越社会平均的回报。“重仓优秀公司，提升收益和降低回撤的机会。用量化的语言讲，就是暴露质量因子和低波动因子。”

刘博认为，从历史上看，市场系统性风险的发生往往不是因为短周期的经济波动，甚至不是货币政策的变动，而是证券市场本身的预期高低，体现为股权风险溢价。“我们既要认识到周期思维中的‘树不会长到天上’、‘太阳照常升起’，也要敬畏市场趋势的力量。”

对于潜在的投资风险，刘博认为，除了提高研究的广度深度以尽可能全面把握市场预期，还要通过动态再平衡策略，以理性的投资应对市场非理性，相信常识的力量。

对于接下来的投资机会，刘博认为，A股市场整体未被高估，结构性分化明显，仍有不少优秀公司估值低廉。另外，港股市场出现大量低估机会，具备长期配置价值。