降准之后 债市更纠结了

9日MLF续做并未如期而至，取而代之的是不足额的央行逆回购操作，受此影响，债券市场震荡走弱。此前市场曾预期9月17日MLF大概率续做且操作利率下调，但“突然”的降准让市场产生分歧。同时，机构对于降准对债市影响的看法不一，扰动项的存在更是让债市走向成谜。

MLF意外被“取代”

央行9日开展了1200亿元7天逆回购操作，当日有1765亿元MLF到期，因此实现净回笼565亿元。

当日，资金面较平稳。货币中介机构称，资金面呈现从均衡偏紧逐渐回暖的态势，早盘银行间市场流动性供给均衡偏紧，临近中午，资金开始逐渐转松。截至9日收盘，银行间市场上债券质押式回购利率涨跌互现，DR001、DR0014分别上行1.09bp和1.08bp，DR007、DR021分别下行0.93bp和8.5bp。

上周央行连续停做逆回购操作，直到上周五才重启，当时多方观点认为央行大概率会在9日续做到期MLF。值得注意的是，上周五央行降准未提置换MLF，部分人士认为此举预留了MLF操作空间。央行9日通过逆回购来对冲MLF到期，一方面实际回笼565亿元资金，另一方面投放的1200亿元将于9月16日到期，而当日正是降准实施日期。分析人士指出，考虑到16日降准将释放8000亿元资金，该笔逆回购将不会再续做。

在普遍降准实施后一日的9月17日，将有2650亿元MLF到期。此前分析人士已经提示，重点关注当日MLF操作利率情况。但降准意外地迅速到来，让分析人士猜测，9月17日的利率调整将大概率不会发生。“有可能连MLF都不会续做，何谈调整利率”，该人士表示。

抛开降准不谈，央行今年的公开市场操作一直较稳健。Wind数据显示，今年截至9月9日，共有13笔MLF到期，若不考虑到期日逆回购和TMLF等公开市场操作情况，其中8笔均为到期直接续做，这8笔之中又有6笔为超额续做，但超额规模均在到期资金30%以内，绝对量上看均不超过450亿元。

债市震荡走弱

在央行即将实施双降的背景下，货币政策走向被认为是影响债市走势的重要因素。联讯证券李奇霖团队认为，短期内，降准带来的情绪上的刺激已减弱，市场将把焦点放在MLF利率是否调整上，若MLF利率不进行调整而选择压缩利差的形式降低LPR，则债券市场存在调整的可能。

9日债市震荡走弱，国债期货几乎全线收跌，10年期、5年期、2年期期债主力合约分别跌0.12%、0.07%、0.01%。现券市场上，截至收盘，10年期国债活跃券190006成交利率小幅上行0.75bp，10年期国开债活跃券190210成交利率小幅上行0.44bp。

不少分析人士认为，若“降息”落地，债券市场将有较大上涨空间，但关于后期央行是否会“降息”，市场意见不一。

机构人士预测，由于降准已经实施，且美联储降息预期在市场中已经充分反映，若美联储降息幅度不超预期，央行将大概率不会续做MLF，降低操作利率的概率则更低。

也有观点认为，9月国内仍存“降息”可能。中信建投黄文涛团队认为，本次降准降低了降息的迫切性，但并不代表9月一定不降息。该团队在其研报中指出，当前融资成本仍然偏高，要进一步降低贷款利率则需要降低MLF利率，或是用降准置换银行高成本的负债推动LPR溢价的走低。

“9月是否一定不降息？或许需进一步观察美联储降息预期的转变，降息25bp和50bp对国内政策的影响应是不一样的。”该团队认为。

降准之后仍有扰动项

目前看，市场对于未来债市走向分歧不小。从预期的角度考虑，降准利多是否出尽是争议的关键之一。一些分析人士认为，7月已有降准预期，此次降准利多已经充分反映在市场之中，后续债市面临调整。

天风证券孙彬彬团队则认为，本次降准只是降准周期中的一步，离结束尚远，可持续看多利率债。全球经济周期向下叠加国内各种复杂的宏观状态，经济可能会呈现反复筑底态势，货币政策在实际操作中有必要维持偏宽松的状态。

此外，降准释放的资金部分可能流入债券市场，从而推动收益率下行。国盛证券刘郁团队认为，在地产融资需求受限的背景下，若小微企业、民营企业和部分基建项目的融资需求相对不足，银行可能增配债券。

同时，债市面临的扰动项犹存。华泰证券固定收益团队指出，年底CPI涨幅突破3%的可能性较大，届时会对政策选择和债市造成一定扰动。“一旦CPI涨幅突破3%，容易引发通胀预期，会对政策刺激的力度构成制约。不难预计，未来结构性政策为主的特征仍会大体保持。”

专项债供给增加也成为制约债市上涨的关键因素。机构人士认为，此次降准目的之一就是为专项债的发行保驾护航。华泰证券固收团队预计，四季度专项债发行规模可能达到6000亿元左右，平均每月新增发行2000亿元，债券市场可能面临超过往年的供给压力。