安青松：努力探索资本市场制度建设的规律和方向

中国证券业协会党委书记、执行副会长安青松 近日在第230期中国保险大讲堂上发表了题为《金融供给侧结构性改革背景下的资本市场制度建设》的主旨演讲，分析了金融供给侧结构性改革背景下资本市场发展的新方位新定位新使命，提出必须以规则为基础，加快基本制度建设，“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”。

安青松认为，在金融供给侧结构性改革背景下，加快资本市场制度建设，需要一条贯通的逻辑主线，就是要提高金融供给体系的质量和效率，加快完善资本市场基础制度，主要从提高市场效率、提高制度效率、提高创新效率、提高监管效率四个方面着手。

一是提高市场效率。针对我国多层次资本市场发展不充分、不平衡问题，应当统筹平衡好4个方面的关系，即直接金融与间接金融的均衡发展关系、场内市场与场外市场的协同发展关系、投资功能与融资功能的协调发展关系、中介机构能力与责任的对等匹配关系、激励创新与防范风险的适度相容关系。在大力发展交易所公众化、标准化市场的同时，推动规范发展场外市场，补齐服务中小微先进制造、科技创新企业的“短板”，全面提升多层次资本市场服务实体经济的能力和效率。核心是大力发展交易所市场的同时还应该规范发展场外市场。

二是提高制度效率。应当坚持好4项原则，一是坚持三公原则，必须一以贯之，始终作为资本市场制度创设与创新的基石；二是坚持市场化原则，把分散决策理念作为制度机制设计的基本遵循，减少行政管制与干预（股权分置改革是分散决策，没有行政审批）；三是坚持一贯性原则，稳定市场预期，不能把应急措施制度化，例如把减持新规写入《证券法》；四是坚持制度供给的有效性，增加IPO标准的包容性、交易制度的流动性、再融资制度的便利性、股权激励制度的适当性、并购重组制度的灵活性等，提高资本市场制度供给体系质量和效率。

三是提高创新效率。打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，需要坚持守正创新，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，推动行业发展与科技运用深度融合，着力解决大市场小行业、大场内小场外、大公募小私募、大金融小证券 、大管制小自律等5个方面结构性问题，进一步研究释放行业创新活力，激发市场主体活力。

四是提高监管效率。资本市场是一个内涵丰富、机理复杂的生态系统。要构建行政监管、自律规范、公司治理、中介监督、司法惩戒五位一体，各司其职，各负其责的综合监管体系，形成行政监管精准、中介把关有效、司法惩戒有力、企业文化健康的监管合力；充分发挥市场主体自我约束、自律规范、相互制约的作用，形成建设规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场的重要基础设施。

附：安青松讲座内容摘要

金融供给侧结构性改革背景下的

资本市场制度建设

党的十九大提出以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。2019年2月习近平总书记在中央政治局第十三次集体会议上首次提出并深刻阐述了金融供给侧结构性改革的核心要义。新时代金融供给侧结构性改革主要体现在三个方面，一是要以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。二是要适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，推动金融服务结构和质量来一个转变。三是要围绕现代化经济的产业体系、市场体系、区域发展体系、绿色发展体系等提供精准金融服务，构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次金融支持服务体系。资本市场是现代金融体现的重要组成部分，在金融供给侧结构性改革中发挥至关重要的作用。2018年12月召开的中央经济工作会议指出资本市场在现代金融运行中“具有牵一发而动全身的作用”，明确提出要建立“一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，从经济发展全局出发指明资本市场的使命和发展方向。

如何理解资本市场在现代金融运行中的“牵一发而动全身”的作用？刘鹤副总理在国务院金融稳定发展委员会上做了精辟的解读：“资本市场关联度高，对市场预期影响大，资本市场对稳经济、稳金融、稳预期发挥着关键作用。要坚持市场化取向，加快完善资本市场基本制度，发挥好资本市场枢纽功能。”“关键作用”和“枢纽功能”就是对“牵一发而动全身”的最好注解。

如何“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”？首先是要敬畏市场。易会满主席在国新办新闻发布会上提出4个敬畏：敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险，得到了广泛认同和称赞。认识资本市场的作用，并且敬畏市场，本质上是对经济规律的尊重。1850年以后，马克思反思资本主义的基本结论是，“无论政府还是军队，无论拿破仑一世还是卑斯麦，在强大的市场面前都是失败者。”

其次要敬畏法治。习近平总书记在中央政治局第13次集体学习时讲话中明确指：“资本市场的市场属性极强，规范要求极高，必须以规则为基础，减少行政干预，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。”“极强”和“极高”两大特点是对资本市场运行特征高度凝练的总结，资本市场必须敬畏法治，必须以规则为基础，加快基础制度建设。规则和制度是资本市场的核心基础设施。没有规则和制度，资本市场将充斥欺诈与操纵，成为无源之水无本之木。现代资本市场诞生于“梧桐树下的协议”，是市场参与者自发形成“规则”维持“游戏”继续的开端；在经历1929年“股灾”之后，诞生的《1933年证券法》，首创强制信息披露制度，成为现代资本市场运行的基石。因此，以金融供给侧结构性改革为主线，加快完善资本市场基本制度，是“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的根本措施，敬畏专业和风险是资本市场基本制度建设的基本前提。

如何正确认识

我国资本市场的初心和使命

首先，从历史来看，提高直接融资比重是中央文件中创办资本市场最初的表述和长期的定位，从经济实践看，促进资本形成是资本市场制度创设的原生动力。

从当时中国股票发展的情况来看，20世纪80年代的国有企业危机和国有企业改革，是直接催生资本市场的原生动力。当时中国经济的微观主体在经历“拨改贷”制度改革后，形成负债率畸高不下，资本金增加机制缺失的困境，严重阻碍生产力的发展。经济体制中的迫切需要改变依靠财政拨款增加资本金的情况，建立新的资本金形成机制，资本市场就在这样的背景下应运而生、萌芽发展。

因此，1990年沪深证券交易所开业有其必然性，企业需要资本金增加机制；但是也有其偶然性。时任上海市委书记朱镕基表示，上交所开业“标志着我国将坚定不移地继续奉行改革开放的政策”。这有打破当时西方封锁制裁，打开改革开放局面需要的偶然性。在党的十四大确立建设社会主义市场经济之前，创立之初的资本市场面临“经济实践有需要，生存发展有禁区”的困境，是踩着“姓资姓社”的红线，踽踽独行。

直到在十六届三中明确股份制是公有制的主要实现形式，资本市场促进资本形成的功能才有明确的政治定位。2007年完成上市公司股权分置改革，使“股份制改革真正完成”、“股票市场特征真正形成”，PE、VC等早期资本形成机制才有了退出渠道，股指期货、衍生产品等市场产品才得以不断丰富，资本市场促进资本形成的功能在经济实践中才得以充分有效发挥。

近30年来，我国资本市场走过千山万水，已是今非昔比，我国股票、债券和期货市场规模体量已位居世界前列。资本市场成为促进资本形成的最重要的制度机制，资本形成机制也成为资本市场一个重要的功能与制度保障，也成为经济运行的一项重要基础。截至2018年底3458家企业通过资本市场IPO及各种方式股权融资累计增加资本金13万亿元； PE/VC基金机构（包括早期投资）本外币募资总额累计7.2万亿元，累计投资4.9万亿元，形成创新创业资本；新三板6280家挂牌公司累计融资4,800亿元；全国34家区域股权市场26,846家企业通过股权和债券融资总额累计9,826亿元，成为中小微企业补充资本金的重要渠道。

其次，在新时代下，促进创新驱动发展是资本市场制度建设的历史使命，设立科创板并试点注册制肩负促进经济向促进创新驱动发展的重要使命。

党的十八大明确“发挥市场在资源配置中的决定性作用”；党的十九大确立我国发展的战略目标是建设现代化经济体系。建设现代化经济体系，其中最关键环节有两个方面，一是构建与现代化经济体系相匹配的科技创新体系，不断增强我国经济创新力和竞争力，打造现代化经济体系的战略引擎；二是构建与高质量发展相适应的现代金融体系，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，促进产业结构转型升级，形成高质量发展的重要支撑。我国资本市场深化改革和制度创新的方向，应以落实金融供给侧结构性改革为主线，围绕促进创新驱动发展的核心使命，优化融资结构、机构结构、市场结构、产品结构，为现代化经济的产业体系、市场体系、区域发展体系、绿色发展体系等提供高质量、高效率的金融服务。

从历史经验看，每一次工业革命都源于颠覆性的科技革新，改变生产方式，提高生产效率，改善生活质量；每一次工业革命都会形成产业新格局，开启全球产业链的重构与竞争；每一次工业革命形成的产业新格局都会有与之相契合的资本市场发挥战略支撑作用，上市公司成为产业新格局的引领者；每一次上市公司产业结构转型升级都成为激发资本市场生机和活力的重要源泉。

以美国为例，最近10多年，美国依托资本市场高能的资源配置效率，成功推动产业结构由制造业、金融业为主，向科技创新型产业的转变。美股市值排名前十的企业，已由10年前的金融、能源和制造业公司主导，转变为苹果、谷歌等互联网科技公司领衔。相应地，美国标准普尔500指数的所有成份股中，抗周期性较强的信息技术、消费服务、医疗健康等公司数量及市值，已分别占到50.30%和63.81%，使指数运行与经济走势更加吻合，这使得美国股市10年持续增长的根源是全球净利润的40％由美国企业创造。

因此，在现代化经济体系中，资本市场是促进创新驱动发展、提高资源配置质量最有效率的途径。

如何看待

我国资本市场发展的特征和性质

首先，我国资本市场尚未有效发挥经济“晴雨表”功能。

如今，中国股票、期货、债券市场已经稳居世界前列，但这个市场的功能还不够健全，没有发挥它应有的功能，可能跟基础制度有非常紧密的关系。过去29年间，股票市场走势呈现牛短熊长特征，1990年以来，上证综指持续下跌超过一年的有8次，下行时间累计约16年，上行时间累计约12年，熊市周期时长占比58%；1994年至今25年间，上证综指年均涨幅8.5%；2005年至今14年间，上证综指年均涨幅7%。近30年间，股市与国民经济增长态势的契合度不到30%。虽然A股总市值占GDP的比重由2008年的38%上升至2018年的48%，但比较而言，同期美国的比重是187%。

图1：各国股市牛熊市周期占比

图1是我们统计出的结果，从全球主要股指表现来看，全球主要的指数都体现出牛市占比高于熊市占比的情况，只有中国最近30年间熊市占比58%，牛市占比只有42%。

那么资本市场的“晴雨表”功能如何体现？研究表明，股指走势既有反映上市公司质量的内部性因素，也受到诸多外部性因素影响，其中，前者是长期性、决定性因素。

一是长期来看，上市公司价值创造能力将反映在资本市场长期走势中。上市公司个股估值是指数估值的基础，影响个股基本面的因素同样对指数产生影响。因此上市公司是否具备高质量的持续盈利能力和价值创造能力，对股指走势具有决定性影响。

二是上市公司在国民经济中的代表性，对股指走势与经济增长趋势的关联度有重要影响。近十多年，美国产业结构完成了由制造业和零售等实体产业向科技集约型产业的转变。美股市值排名前十的企业，已由10年前的金融、能源和制造业公司主导，转变为苹果、谷歌等互联网科技公司领衔。相比之下，A股上市公司产业结构偏重，尚未全面反映我国产业结构转型升级的成效；周期性行业的股票仍占主要地位，导致指数波动较大，容易偏离实体经济总体走势。金融、房地产、机械制造等传统周期性行业A股公司接近2500家，合计流通市值占全部A股的70%以上。

三是上市公司基本面以外的因素也在影响股指走势。一方面是本国经济金融运行的背景因素，包括货币政策调整带来的流动性影响、本国的投资者结构和替代性的投资品供给等。货币问题、债务问题、经济结构问题是影响股指走势的重要外部性，如货币问题，2007年-2017年M2年均增长15.3%，M2与GDP比重在2016年达到2.08 的峰值；如经济杠杆率，从1995年至2017年我国实体经济总杠杆率（债务与GDP之比）由108.5%上升到256.8%，提高了148.3个百分点；如经济结构方面，2018年各行业净利润水平来看，金融业、房地产业依然最挣钱的部门，代表新经济的通讯行业、计算机行业等都落在后面。另一方面是境外的输入性影响。近年来在全球经济不确定性增大的背景下，A股市场与境外主要股市风险联动的共振现象越发明显；全球贸易摩擦、美国货币政策从宽松回归正常化等，已成为输入性风险的重要来源。

图2：2018年各行业净利润

但从市值表象来看，2007年全球市值最大的10个公司有中国移动、中石化、工商银行等金融和垄断性行业；2017年以后全球最大的市值公司前10位中中国公司只有腾讯和阿里巴巴。可以看出，随着经济结构发生调整，金融类、垄断性行业在逐渐调整，新经济在不断上升。

图3：2007年和2017年全球市值最大前10位公司比较

图4：2017年世界500强企业中国前10名榜单

且从世界研发投入来看，排名最前的10个企业中，中国唯一上榜的企业就是华为，华为持续的高研发投入，铸就华为经济的韧性，成为中美贸易摩擦以来，真正挺起中国脊梁的企业代表。

图5：2018年全球研发投资TOP10企业

综上所述，我国上市公司的产业结构还未反映转型升级的成效。这种现状下，提高上市公司质量是重中之重。上市公司质量主要体现在经济质量、会计质量、治理质量和信息质量4个方面，上市公司经济质量主要体现为持续盈利能力和价值创造能力。上市公司治理质量主要体现在法人治理结构的功能完善和协调运转，股东大会、董事会和经理层之间的制度安排清晰合理，监督制衡有效，能够保证规范经营和科学决策，各方权益得到充分保护。上市公司会计质量体现在会计准则及其有效执行能够更真实、公允地反映经济实践，从而使投资者能够依据有效的财务会计信息做出投资决策。上市公司信息质量是最重要的，主要体现为信息披露真实、准确、完整、及时。需要真正落实以信息披露为核心的注册制，建立以投资者价值判断为中心的信息披露制度，把市场能决定的事交给市场决定，形成一种买方和卖方相互制衡的市场生态。

提高上市公司质量必须贯彻落实新的发展理念，以金融供给侧结构性改革为主线，坚持回归本源优化结构，理顺资本市场服务实体经济的政策传导机制，促进资本市场上焕发出新的生机和活力：

一是增强对新技术、新产业、新业态、新模式的支持。在上市公司质量的制度设计中应当增强包容性，注重激励产业结构的升级和科技附加值的提高。二是促进形成实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系。实现产业体系与现代金融高效匹配、实体经济与虚拟经济均衡发展。三是把握好强化监管与市场导向的关系。要把握好市场与政府的关系，厘清市场与政府的作用边界，让市场机制的价格信号和政府宏观调控共同作用于要素禀赋结构和需求结构，相互配合推进上市公司产业结构迈向全球产业链中高端，打造具有全球竞争优势的世界一流企业。四是防范化解科技创新在资本市场形成叠加共振风险。科技创新本身具有很大的不确定性，加上资本市场“高风险高收益”的风险偏好，容易形成叠加共振风险。在制度设计要注意健全完善资本市场资源配置、资产定价、缓释风险的功能，切实防范化解科技创新在资本市场形成的叠加共振风险。

其次，我国资本市场尚处于发展的初级阶段。

“资本市场是我国金融体系的短板，直接制约着去杠杆进程。” 不成熟的投资者、不完备的基础制度、不完善的市场体系、不适应的监管制度同时存在，跟不上实体经济发展的迫切需要。无论是市场效率、功能和内在稳定性，还是产品体系、机构质量和监管能力，都与成熟市场存在较大差距。散户多是我国股市的基本特点，炒作心理强是大户的重要特征，制度不完善是我们的现实情况，改变这种现象需要一个过程。在这个背景下，我国股市发展不可能也没有条件照搬西方模式。

图6：从直接融资占比等指标看，目前中国资本市场体量距离政策目标仍有较大差距，发展潜力大

从证券行业发展现状来看，当前我国证券行业尚处于低水平发展阶段。对比国际成熟市场，我国证券行业杠杆率平均为3.4,低于美国9.7、欧洲的18.3。 行业净资产收益率整体偏低，2018年仅为3.5%，远低于境内商业银行13%和同期美国投行11.7%的水平； 头牌券商中信证券与高盛、野村等国际一流投行的各项指标相比差距近20年。国际金融稳定委员会（FCB）发布的全球系统重要性金融机构的名单中未曾出现中资证券公司。 整体业绩连续3年下滑，2018年实现净利润较上年同期比下降41%，已有二成公司出现亏损；行业分化加剧，前十大公司实现利润的行业占比超七成；传统业务特别是通道业务收入持续下滑，同质化竞争难以为继，防范化解股票质押风险和债券兑付风险处于攻关期。

图7：2018年金融行业总资产占比

图8：券商行业竞争格局马泰效应凸显

图9：机构投资者将对券商专业度和产品服务丰富度提出更高要求

与此同时，机构投资者和长期资金还存在着不成熟，制度设计上存在着一些问题。截至2018年，各类专业机构投资者和中长期其资金持股规模约6.5万亿元，占A股市值的15%，平均持股时长3.5个月，年换手率330%。而美国各类专业机构投资者和中长期其资金持股规模达21万亿美元，占美股市值44%，平均持股时长15个月，年换手率80%。

从监管来看，美国监管主要靠强大的司法体系来实现，而我国主要靠行政体系。近期爆发的“两康”财务造假案，发行人、中介机构追责机制，引发市场广泛关注。

如何认识

我国资本市场制度建设的历史经验

我国资本市场经过29年来探索实践，初步形成了中国特色发展经验，这些特色和经验将继续在全面深化我国资本市场改革中发挥积极作用。主要体现在6个方面：上市公司治理的中国化实践 、股权分置改革的市场化经验、退市制度与投资者权益保护、并购重组制度与提高市场效率 、科创板发行制度的创新与突破 。

第一，在完善上市公司治理结构方面走出了一条的中国特色道路。

上市公司治理经过29年的制度建设，形成“12345”的特征：一种支柱，资本市场信用的重要支柱之一；两大成果，即现代企业制度示范和混合所有制经济示范；三个事件——建章立制、股权分置改革、机构投资壮大促进上市公司治理结构的完善；四个融合，是《公司法》、党的领导、国际惯例、传统文化融合为一体形成了中国特色的上市公司治理文化；五套保障即信息公开，外部审计，市场约束，社会监督，行政监管，这是一般国有企业、家族企业所不具备的，也是我国上市公司治理中国实践的特色。

我国《上市公司治理准则》最早借鉴了OECD治理原则，同时不断融入党的领导、传统文化等元素，2018年修改发布的《上市公司治理准则》对加强党建工作做出较为完整准确的描述，即在上市公司中，根据《公司法》的规定，设立中国共产党的组织，开展党的活动。上市公司应当为党组织的活动提供必要条件。国有控股上市公司根据《公司法》和有关规定，结合企业股权结构、经营管理等实际，把党建工作有关要求写入公司章程。

第二，股权分置改革的市场化经验对资本市场制度建设的具有里程碑意义。

股权分置改革是一场影响深远的市场化改革，所形成的全流通市场格局，使得我国股票市场出现转折性变化，真正具备现代资本市场的基本特征。分散决策是市场化改革的核心理念。股权分置改革以机制设计激励形成合作博弈，以分散决策构建共同利益基础，以股东自治包容市场多样性，以流动性管理稳定市场预期。在规则既定的条件下，尊重股东通过协商形成的自由选择、自愿交换的利益平衡安排，1000多家上市公司形成1000多个改革方案，有条不紊地顺利实施。在改革中134家上市公司存在的127亿募集法人股问题、270家上市公司存在的股东登记名不符实、法人股个人化问题、138家上市公司存在的股东占用资金问题等疑难杂症得到妥善化解。在改革进程中参与改革方案投票表决的社会公众股东超过278万人次，股权平等意识得以广泛普及。分散决策、把属于市场事交给让市场决定是这场改革最大的一个特色， 也是市场化改革的重要经验。

第三，统筹平衡落实退市制度与投资者权益保护的关系。

退市制度是资本市场健康发展的基础性制度之一，退市机制可以有效促进资本市场优化资源配置的作用。中国股票市场一出问题，就会有各种呼声要求证监会大量退市。但是这有一点儿不接地气，谁都愿意把坏公司出清，但是要考虑现实情况。实际上，我们推动退市制度10年，但截至2018年底，通过退市制度退下来的公司只有55家，相比较于美国的每年上百家企业退市，中国退市的企业少之又少。究其原因，在于和我国上市公司持股比例有关，每一家上市公司都有几万股东，轻易退市对社会带来的震荡和影响是非常大的。

全球主要资本市场退市情况来看，在成熟资本市场，上市公司退市是常态化现象。主要资本市场退市数量多于IPO数量。美国退市案例多，是有多元化、多维度的退市标准，而我国资本市场现在还是单一渠道的退市标准。我们主要以盈亏作为退市标准，把连续3年亏损作为强制退市条件。经营盈亏是管理层的责任，不是投资者的责任，这种情况下如果强制退市，必然造成中小投资者权益的损害。

国际国内的实践经验表明，完善退市机制需要落实以下步骤：

一、畅通多元化退市渠道

形成“强制退、主动退、重组退、重整退”多元制度安排。

二、设立多维度的退市标准

完善持续性经营指标，A股现有的强制退市标准强调“三年亏损亏损”，对应IPO上市标准中强调的会计指标，随着科创板上市标准的多元化，应从“市值+营业收入”、“市值+营业收入+经营性现金流”、持续性净利润等方面设立与上市标准匹配的退市标准。

完善流动性指标，对于交易不活跃的上市公司给出退市警告，对投资者及时给出风险提示。

完善合规性指标，除重大违法行为外，对于一些违法违规经营行为，也应对相关上市公司及时按照退市标准强制退市。

三、设立严格的退市程序

一是要设置退市委员会决策机制，对严重影响上市地位、实施重大违法退市进行审议，做出独立的专业判断并形成审核意见。明确相关审议决定，如审议期限、做出退市决定等环节的期限。

二是要给予当事人合理的救济途径和救济手段，维护其正当的程序保障权利，保障当事人的基本权利。

三是要明确退市过程中的重要相关环节，即停牌、退市风险警示、暂停上市和终止上市等。

四、健全投资者保护制度

设置周密有效的投资者保护机制。构建体系化的中小投资者损害赔偿救济制度与赔偿基金，当出现退市事件时，在保障范围内给予其投资者一定的补偿，以减少投资者因此受到的经济损失。

完善配套法律制度，如果投资者对已有措施仍不满意，也可寻求法律保护来维护自己的权益。长远来看，将扰乱市场秩序、业绩指标持续恶化的公司清出市场，净化市场环境，健全市场优胜劣汰机制，促使公司规范经营，真正提升上市公司质量，才是维护投资者权益的治本之策。

第四，不断完善并购重组制度提高市场效率。

并购市场的发展对促进改善公司治理、调整产业结构形成强有力的市场约束机制。我国大量引进国外上市公司并购制度的很多做法，比如上市公司收购，是收购上市公司。我们这些制度在实施过程当中有一些效率，但是依然有待于提高。比如邀约收购制度，这么多年以来，实际上实施的很少。新版《上市公司收购管理办法》自2006年9月份正式实施至2018年1月，资本市场上出现的要约收购仅54起，其中部分要约27起，全面要约27起。因此我们要反思这个制度经过十年的市场实践还是得不到市场广泛接受，就要检讨制度的实用性，进一步调高并购重组制度的效率。

图10：我国资本市场历年要约收购实施数量

第五，不断厘清一级市场发行与二级市场关联关系。

一般而言，大家认为只要IPO发行速度快了，二级市场必然会跌，形成一种思维的惯性。但是，我们最近梳理了一下，从历史上9次暂停IPO和9次重启的市场表现来看，并没有直接的联系，或者说长期来看并不构成一个勾稽关系。IPO暂停和重启，市场基本延续变更前趋势，一定程度上成为上涨和下跌的加速器。2016年开启IPO常态化，是理念上的重大变化。现在改革当中要坚持IPO的常态化。不能因为股市一时的涨跌，对IPO的节奏进行调控。

第六，科创板发行制度的创新与突破是一场彻彻底底的市场化改革。

科创版也是资本市场发行制度的创新和改革，实施注册制是一场彻彻底底的市场化改革，核心的一点是实施了多维度的上市标准，针对一般企业，构建了以市值为中心的5 套上市标准，这是前所未有的，把研发、市值、现金流量等都纳入了上市标准的考量，是增强市场包容性的很大进步。

首先，是注册制是市场理念的一种重塑，股票市场的本质是对公司未来的经营业绩对象定价，是对未来定价，不是对历史过往的一种定价。市场选的是未来企业的成长性。

其次，注册制是一种责任体系的重建，在审核制下主要有政府部门对上市公司质量进行把关，是政府部门在选企业，随着我们中介机构也在选企业，最后还是需要政府部门来最后评价。但注册制下就逐步要过度有企业去选，最早由PE、VC去选择投资，接下来由投资银行去选择有成长性的企业做业务，推荐给市场。

再次，注册制是定价基础的重构，我们要前所未有地重视买方市场的培育，不断强化和完善市场参与方的定价能力，全面推行市场化定价机制。

最后，注册制是信息披露的重界。以信息披露为中心是将可以由投资者判断的事项转化为更加严格信息披露要求，有效落实“卖者有责，买者自负”理念，明确界定审核部门与市场主体责任边界的信息披露制度。

努力探索

资本市场制度建设的规律和方向

在金融供给侧结构性改革背景下，加快资本市场制度建设，需要一条贯通的逻辑主线，个人认为就是要提高金融供给体系的质量和效率，加快完善资本市场基础制度，主要从四个方面着手：

一是提高市场效率。针对我国多层次资本市场发展不充分、不平衡问题，应当统筹平衡好4个方面的关系，即直接金融与间接金融的均衡发展关系、场内市场与场外市场的协同发展关系、投资功能与融资功能的协调发展关系、中介机构能力与责任的对等匹配关系、激励创新与防范风险的适度相容关系。在大力发展交易所公众化、标准化市场的同时，推动规范发展场外市场，补齐服务中小微先进制造、科技创新企业的“短板”，全面提升多层次资本市场服务实体经济的能力和效率。核心是大力发展交易所市场的同时还应该规范发展场外市场。

二是提高制度效率。应当坚持好4项原则，一是坚持三公原则，必须一以贯之，始终作为资本市场制度创设与创新的基石；二是坚持市场化原则，把分散决策理念作为制度机制设计的基本遵循，减少行政管制与干预（股权分置改革是分散决策，没有行政审批）；三是坚持一贯性原则，稳定市场预期，不能把应急措施制度化，例如把减持新规写入《证券法》；四是坚持制度供给的有效性，增加IPO标准的包容性、交易制度的流动性、再融资制度的便利性、股权激励制度的适当性、并购重组制度的灵活性等，提高资本市场制度供给体系质量和效率。

三是提高创新效率。打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，需要坚持守正创新，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，推动行业发展与科技运用深度融合，着力解决大市场小行业、大场内小场外、大公募小私募、大金融小证券 、大管制小自律等5个方面结构性问题，进一步研究释放行业创新活力，激发市场主体活力。。

四是提高监管效率。资本市场是一个内涵丰富、机理复杂的生态系统。要构建行政监管、自律规范、公司治理、中介监督、司法惩戒五位一体，各司其职，各负其责的综合监管体系，形成行政监管精准、中介把关有效、司法惩戒有力、企业文化健康的监管合力；充分发挥市场主体自我约束、自律规范、相互制约的作用，形成建设规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场的重要基础设施。