用资本约束夯实投行在IPO市场化改革中的主体作用

通过资本约束将投资银行与发行人的质量和经营状况绑定在一起，与二级市场投资者的利益绑定在一起，可能会成为减少IPO市场行政担责机制的抓手，有助于使投资银行成为资本市场的主角，建立符合内在激励约束要求的市场化运行机制，形成市场发展的良性循环，解决广大民营和创业创新企业融资问题，调动地方政府参与上市公司监管的积极性、提高直接融资比重，优化中国金融信用结构，增强抵御金融风险的能力。

长期以来，每当证券市场表现低迷，市场各方都期待能够通过改革进一步完善市场的功能，建立“牛长熊短”的长效运行机制。其中，IPO市场化改革是一致公认的牛鼻子工程。IPO市场化改革的关键是如何建立市场主体有效的激励约束机制，使行政主导真正退出。

我们认为，在目前市场的发展阶段，参考成熟市场的做法，以信息披露为中心，强化对发行人和中介机构事中、事后监管是正确的改革方向，但还需要有市场内生约束机制的支持。从证券市场投资银行业务历史本源出发，通过资本约束强化投行的主体作用可能成为推动IPO市场化改革的一个有效抓手。

一、我国IPO市场化改革的三个核心问题

所谓IPO市场化就是企业能不能发行、何时发行、以什么样的价格发行，都应当由企业和市场自主决定。因此，IPO市场改革的制度设计需要解决三个核心问题：一是如何提高拟上市公司质量；二是如何实现合理发行定价；三是发行节奏与二级市场情况相适应。

在成熟证券市场，机构投资者占主导地位，具有较高的专业判断水平，在投资银行的协助下能够较好地解决上市公司选择和定价问题。同时，由于定价相对合理，当二级市场低迷的时候，投资者认购不积极，发行人自身也会主动选择暂缓或终止发行进程，实现了新股发行节奏与二级市场状况的自适应。归根到底，IPO市场化的关键是机构投资者和投资银行能够发挥市场主体作用，监管机构只需做好事前规则制定和事中、事后监管。

而A股市场长期以来一直是一个散户为主的市场，市场体现为“交易型”、“短期型”和“资金推动型”的特点。机构投资者未能发挥企业选择和定价的主导作用，投资银行只负责做“通道”赚取手续费。在这种情况下，监管机构被迫担负起挑选企业、指导定价和控制节奏的责任，始终没有充分发挥市场主体的作用。

因此，如何完善市场机制，减少行政担责，让市场各方承担主体责任，让市场约束发挥主导作用，是IPO市场化改革能否成功的关键。

二、IPO改革的关键环节是投行的激励和约束机制

市场机制发挥作用的核心是建立市场主体“责权利”相匹配的机制。除监管者和交易所外，证券市场中主要有三大类市场参与主体：投资者、上市公司和中介机构。以价值型机构投资者为代表的长期投资者投资并分享上市公司成长，上市公司通过融资并购做大做强，中介机构提供服务收取费用，三者的根本利益应当是一致的，形成市场良性的循环状态。以投资银行为代表的中介机构是完全依赖于证券市场生态的参与者，他们拥有专业的能力更有不可推卸的责任维护好整个市场的生态。投资银行的专业性和服务质量，也决定了长期机构投资者参与市场的积极性。

在成熟证券市场发展之初，没有证券交易所，只有证券经纪人，也就是后来的投资银行。投资银行是当时连接企业和投资者的唯一桥梁。随着后来市场不断扩大，为提高市场流动性，这些经纪人才以会员制的形式创立了证券交易所。可以说，几百年来华尔街的主角一直是投资银行，而不是纽交所，更不是证监会。一直到上世纪30年代大危机后的1934年，美国才有了证券法和证监会。

长期以来，我国IPO市场投行业务门槛很低。投行仅仅起到“通道”的作用，以满足合规性和可批性为要求，以上市数量和发行规模为目标，以赚取手续费为目的，同上市公司质量和二级市场投资者的利益完全脱节。投行基本成为一个“看天吃饭”的行业，市场行情好的时候，投资者抢购，投行可以闭着眼睛赚钱，股票不愁卖；行情不好的时候，监管部门被迫放缓发行节奏。

因此，投行“责权利”机制的设计是未来IPO市场化改革的关键环节。目前，我们已经探索实施了“先行赔付”等事后处罚机制，有一定的效果。但这只是一种“合规性”约束，是一种底线要求，而不是一种内在的激励约束机制，因此不能从根本上确保投行勤勉尽责，实现企业筛选、合理定价和把握节奏三大目标。

三、真金白银的投入是投行业务的本源

回到投行业务的本源，我们可以从中获得一些启发。境外投资银行最初的业务形态是以包销为代表的证券承销，包销就是投资银行业务天然的激励约束机制。在包销形式下，投资银行通过真金白银的投入将自身利益与投资者捆绑，以向投资者担保其承销证券的品质。证券品质又关乎投资银行长期声誉的积累，进而决定其后续业务的开展。

举例来说，1879年，纽约中央铁路公司发行25万股股票，JP摩根看好美国铁路行业的发展并担任了此次股票承销。但当时美国经济形势短期内不见起色，股票销售存在一定困难，JP摩根便自己买下了部分股票，并将其余股票销售给了其长期合作的英国投资者。

经过几百年的演进，境外成熟证券市场的发行承销制度已经由最初的“包销”为主转为“代销”模式，投行通过向自己的客户询价簿记来确定发行数量和价格。在“代销”模式下，投行业务的约束由“资金投入”变为“信誉成本”和“法律责任”。经过多年的竞争，市场份额已经集中到头部几家大型投行。对于这些华尔街百年老店来说，他们的“信誉成本”远高于“资金成本”，能够对投行勤勉尽责产生强有力的约束。同时，以“集团诉讼”为代表的法律责任也使投行小心翼翼，不敢越雷池一步。

应当看到，由于没有真金白银的投入，目前这种“代销”模式在成熟市场也存在约束不足的情况。例如2000年互联网泡沫期间，各大国际顶级投行为了赚取手续费，向自己的客户推荐大量明显高估的股票，损害了客户的利益。在美国和中国香港市场，也经常有投行因为向客户推荐超出其风险承受能力的产品而受罚。美国次贷危机后，市场有呼声要求投行持有一定数量所承销的次级债券类产品，以防止类似CDO（Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证）产品再次泛滥，损害投资者利益。