预计债市违约将常态化 房产龙头企业仍具投资价值

近日，由联合资信评估有限公司与联合信用评级有限公司共同举办的“2019年中国债券市场信用风险展望”论坛在京举行。与会嘉宾认为，在继续做大债券市场的政策导向下，2019年中国债券市场规模仍将平稳增长，违约事件的发生仍将呈现常态化趋势，但违约数量和规模不会出现明显增加。其中房企信用分化将越发明显，房地产龙头企业仍具有较好投资价值。此外，应关注隐性债务、土地市场等对城投企业信用水平的影响。

需持续警惕债券违约风险

2018年是中国经济从高速增长向高质量增长转变的关键一年，我国经济正在逐步实现新旧动能转换，经济运行总体平稳。联合资信总裁万华伟认为，中国能够实现2018年年初的预期增长目标。今年在日益复杂的国际政治经济环境下，中国宏观经济整体存在下行压力，但国内经济增长的潜力能够支撑和推动经济结构转型升级。

平安证券股份有限公司固定收益研究部执行总经理唐跃博士则认为，由于受到政策调整对冲，2019年第一季度和第二季度中国经济并不过于悲观，但第三季度和第四季度能否企稳仍存疑。

债券市场方面，2018年政策环境由去杠杆到稳杠杆转变；发行规模小幅增长；发行成本与到期收益率下降；发行利差和交易利差均有所上行。

万华伟表示，在继续做大债券市场的政策导向下，2019年中国债券市场规模仍将平稳增长，创新产品仍将不断涌现，民营企业再融资压力犹存、信用状况或将有所分化。

联合资信研究部副总经理刘艳指出，2018年债券市场违约呈现六大特点：违约事件明显增加；民企违约占比继续提高；违约企业的行业覆盖面更加广泛；违约主体涉及地区继续增加；部分违约主体具有高商誉或股票质押比例高的特征；城投企业信用风险事件频发，可交换债首次发生违约。

刘艳说，考虑到国内经济增速回落，周期对信用风险有基础性的影响，企业违约率与经济增长呈现出较为明显的负相关系。预计2019年市场流动性将相对宽裕，企业融资环境较2018年或有所改善。债券到期量与2018年接近，偿债压力尚存。中低等级债券到期偿还压力增加；短融资期规模最大等原因，2019年违约事件的发生仍将呈现常态化趋势，但违约数量和规模不会出现明显增加。

中资美元债、供应链ABS项目偿付压力集中

1月10日，商务部首次公开了1月7日至9日中美双方在北京举行经贸问题副部级磋商的最新进展。过去的一年，中美贸易摩擦始终是牵动各方神经的大事。

受限于中美贸易摩擦、人民币贬值加剧、中美国债利差继续缩窄等因素，2018年中资美元债市场延续跌势，离岸市场中资美元债发行同比出现明显下滑；发行利率中枢继续上移，浮息债券规避利率风险的特性使其占比提高；发改委对短期外债风险防控趋严，1年以内期限美元债发行有所缩量，1-5年期中资美元债券占比较2018下半年明显上升。

展望2019年，联合国际高级董事黄佳琪女士认为，资金面宽松以及政策利好对美元债市场情绪形成一定提振作用，但在中国严控外债风险、人民币汇率波动加剧、美国国债收益率上升等背景下，2019年中资美元债发行或将放缓，同时随着中资美元债迎来兑付高峰，违约风险仍然较高。

不仅中资美元债，2019年偿债压力集中的还有供应链ABS项目。

联合评级结构融资部高级分析师宋旭表示，供应链ABS项目将相对分散的应付账款转化为集中偿付的压力，且发行期限短，对企业的流动性要求高。加之发行主体多数为房地产业，考虑到2019年房地产业有大量债务到期，需持续关注房地产行业供应链ABS项目的偿债压力。

她建议，本着实质重于形式的原则，评级机构应将债务计入核心企业合并口径债务总额的计算，以时刻关注相关偿债指标变化对核心企业信用水平产生的冲击和影响。

城投、房地产信用分化将加大

城投和房地产是影响债券市场的两个重点领域。2018年地方政府信用平台企业经历有一些坎坷，政策面在防风险的前提下信用面仍然偏紧。联合资信工商评级总监周馗指出，这样的局面在2018年7月份发生了一些微妙的变化，市场对政策释放出来的一些积极信号。但这部分积极信号的产生还是有前置条件的，包括要求金融机构市场化前提下客观的判断是否有偿债的风险，不增加地方政府隐性债务。

周馗认为，基建重返老路可能性并不大。2019年融资平台整体风险可控，但应持续关注隐性债务对城投企业信用水平、土地市场对城投企业信用水平的影响，关注城投企业信用资质分化加大、城投企业流动性和城投企业对外担保、业务转型等风险。

嘉实基金管理有限公司债券基金经理方芳认为，受到2019年中国经济增长模式变化的影响，城投企业或将出现兼并重组，建议通过分析城投企业偿债能力与负债水平的匹配程度判断投资价值。

房地产行业方面，在严格政策调控，棚改货币化力度减弱以及融资政策收紧背景下，2018年8月至今，商品房销售面积累计同比增速持续回落，土地流拍事件大幅增加，三四线城市房地产开发投资完成额快速回落，房企资金链紧张、融资成本上升。

联合评级工商评级总监李晶女士预计，随着债务回售及到期高峰期的迎来，结合目前的融资环境和预期销售回款，房地产行业现金类资产对短期偿付义务的覆盖倍数将处于低谷期，信用风险较大；相对历史以往周期，仍处于相对安全状态，但企业分化情况越发明显，需关注重点企业的短期流动性。此外，还需重点防范2019年上半年的债务到期风险。

银华基金管理有限公司固定收益部副总监、固收研究所总经理刘小平女士认为，2019年房地产行业信用基本面趋弱，但信用风险可控，地产行业信用基本面结构化分化严重，龙头企业仍具有较好的投资价值。

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