可转债：穿越牛熊的好抓手

回顾年初以来A股走势,如果说2017年尚有以上证50为代表的大盘股行情,今年以来各大指数普跌则是典型的熊市行情。至于债市,实体经济投资需求低迷,无风险利率见顶回落的同时,民企债务违约多发。在这样一个股熊债稳的格局下如何提高资产配置的风险收益比?

笔者认为,可转债兼具股性和债性,其条款设计决定了股票下行时市场风险可控。年初以来,上证综指下跌超过20%,而同期中证转债指数只下跌0.53%。考虑到如P2P、房地产等其他理财渠道并不一定安全,可转债如果运用得当,投资者能够用较少的代价博取未来较大的收益,可以视作当下股熊债稳行情下最优投资方向之一。

国内可转债市场始于1992年宝安转债发行。2017年再融资政策调整后,加之信用发行方式的引入,使得转债市场迎来大扩容时代。据Wins数据,我国可转债市场存量转债(包括可交换债)共计267只,余额共计3670亿元,遍布国民经济各个行业。相较以往,无论是周期类、消费类、TMT、科创类等,都已有相关转债标的,因此投资者挑选余地较大。

一般来说,熊市股价波动率低,牛市股价波动率高,而且波动率呈现集群效应。当前,转债低估值为擅长逆向投资的投资者带来了较好的介入机会。假设投资者自有资金成本为6%,当前交易所7天资金成本GC007稳定在2.5%附近,AAA级转债的质押率普遍在0.7,另外再计入转债的票息收益,融资买入AAA级偏股性转债的机会成本有限。历史上,上证指数180天年化波动率最低为8.34%。因此,当前买入持有AAA级偏股型转债策略胜率较高。实际上,从历史统计数据来看,市价100买入转债并持有3年的年化收益基本上都超过10%。虽然股市企稳仍需时间,但是低机会成本,低估值确实给了耐心投资者等待戈多的勇气。

除了偏股型转债,为考察偏债型转债的投资价值,以上一轮熊牛切换中比较典型的转债——南山转债为例。2014年1月13日,南山转债市价创出历史最低89.5元,对应到期收益率7.48%,虽然很高,但也略低于同日同期限同评级中证公司债收益率曲线对应到期收益率。反观当前,市场中最典型垃圾债形态的可转债——辉丰转债,其市价早已跌破80,到期收益率一度达到11.5%,远超南山转债。随着国内信用违约往纵深态势发展,转债市场中出现上市公司破产等极端违约事件的可能性越来越不容忽视。但随着决策层定调大力支持民企发展壮大,优质民企的流动性问题预计将慢慢不再成为制约其发展的主要矛盾,因此投资者需重点关注这一轮普跌行情中被错杀的优质民企转债。

国内可转债一般都会设置下修条款和回售条款。由于在熊市中,投资者可以在满足回售条件时按照略高于面值的价格回售给发行人。除非发行人违约,熊市中转债的下行风险几乎被锁定。此类下修和回售条款可以视为转债投资者穿越牛熊的定海神针。这也是转债投资者在转债低于面值时可以左侧参与股市的最大依据。

综上所述,熊市预期下投资者容易低估未来股市波动率,这给予转债投资者以低估的转股期权;宏观流动性稳定有助于中小盘纯债型转债回归债底价值,锁定下行风险;上市公司与投资者在促转股上利益一致,下修与回售条款保证转债投资者能够有足够资本穿越熊市最后的黑暗。基于以上三点考虑,通过买入持有偏股型,左侧埋伏偏债型,阶段性博弈潜在下修标的这“三板斧”,转债投资者有望战胜市场指数,在资本冬天中收获希望。(作者：胡玉峰 单位：中国社会科学院研究生院)