景气度上升 优质煤焦一体化品种潜力巨大

焦炭2017年已实现盈利 未来有望再度扩张

按照我们测算的结果，2016年吨焦净利润为-7元/吨，对应2016年焦炭均价为1068元/吨。2017年吨焦利润全面转正，吨焦利润达到了46元/吨，扭亏为盈的主要原因是焦炭价格回暖的带动，但由于焦煤价格涨幅较大，因此，吨焦利润改善并不明显。2018年至今，吨焦利润继续呈现改善趋势，这主要是由于焦煤价格上涨幅度较为温和，导致吨焦利润进一步回升。后续随着季节性因素的影响，焦炭利润还有提升的潜力。因此，预计今年焦炭利润水平将较去年应有明显的增长。

我们按照不同的焦炭价格涨幅以及焦煤价格涨幅组合，对2018年吨焦利润进行了敏感性分析。我们预计今年可能发生的价格组合是焦炭价格上涨20%，焦煤价格上涨10%，对应的吨焦利润为77元/吨，相较于去年的吨焦净利水平上涨约67%。

附属化工产品盈利预计也将显著改善

原油价格是全球能源商品和石化产品的定价锚。在油价上涨的过程中，化工产品价格因成本推动也将出现上升，而焦化企业在这一过程中也会受益。

煤焦化过程就是煤炭密闭干馏的过程，在这一过程中会产生三种状态的产品：以甲烷和氢为主的焦炉煤气；由芳香族高分析化合物组成的煤焦油；单一炭组成的残留物——焦炭。从长期看，石油的使用成本随资源的衰减必然升高，而以低价原料煤为基础，包含传统焦化在内的煤化工产业路线将是未来化工产品发展的方向之一。

上市公司业绩敏感性分析

我们预计今年焦煤价格平均将上涨10%，焦炭加工环节的其他成本上涨5%，按照成本构成结构，预计焦炭生产成本将上涨9%。按照10%的成本涨幅测算，假设各产品板块业绩均同比例上涨，那么预计焦炭价格将上涨20%，上市公司业绩将较2017年上涨1.5倍至2倍。如果价格上涨25%，上市公司业绩则将增长2倍以上。

当然，考虑到环保因素，焦化企业的环保设备必须达标，因此，环保设备的投入也会增加企业的成本和后期折旧。从历史数据看，上市公司每年环保投入水平的波动较大，但大部分公司两年累积下来，投入都在100元/吨以上。因此，在选择标的和业绩预测时，也要考虑环保投入的历史情况，过去累积投入较多的公司，后续的环保成本也会相对比较平稳。

投资策略

盈利扩张 高估值状态有望结束

今年年初至今，中信焦炭行业指数收益率为-21.65%，跑输沪深300指数，也跑输煤炭开采板块，主要原因是焦炭板块中有部分公司盈利处于低位，导致静态估值偏高。从估值角度看，2005年至2006年以及2008年，焦炭公司的估值基本与煤炭开采板块相当，但低于同期A股的整体估值水平，这说明在行业盈利较好的景气高点，市场给予两大板块的估值水平是一致的。但2009年以来焦炭盈利开始走下坡路，PE估值逐步拉高，2016年甚至到了几百倍的估值。目前随着焦化行业的盈利恢复，PE估值水平已降至25倍左右。如果按照今年焦炭价格上涨20%测算，预计2018年业绩对应的PE有望降至13倍至17倍。从PB估值角度看，焦炭板块的估值水平也在向低位收敛，目前已降至2倍PB左右。短期看，市场对焦炭板块的关注度将逐步增加，因此，给予焦炭板块“强于大市”评级。

优选煤焦一体化的龙头公司

未来随着环保监管逐步强化，焦炭限产范围可能会继续扩大，这将有助于行业产量收缩以及落后产能的出清。预计未来焦化价格在供给收缩的作用下将延续上涨格局，焦化企业盈利全面回暖，加上焦化副产品价格在油价的带动下，盈利也将进一步改善，预计今年吨焦盈利将较去年有1.5倍的增长空间。为此，我们推荐煤焦一体化的龙头公司，这类公司既有煤炭带来的业绩安全垫，也有焦炭价格上涨带来的弹性。个股方面，推荐山西焦化、开滦股份；同时也可关注业绩释放相对稳健的金能科技等龙头公司。