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钟正生:A股反弹有望延续,下半年瞄准四大结构性机会

2022-06-24 16:00
中国财富网

6月接近尾声,各家券商研究所陆续对下半年市场走势进行研判。

上半年市场并不友好,年初便开始持续下跌,二级市场各方均倍感沮丧。直至4月末开始企稳,到6月24日,市场已反弹近2个月。

站在这一时间节点,后续财政货币政策还有哪些空间,市场是否结束反弹,有哪些投资机会,都成为投资者关注的话题。对此,平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生展开深度解读。

货币政策面临两大约束

下半年财政和货币政策如何走?

钟正生分析,货币政策面临两大约束,一是结构性通胀压力未减。目前国际粮价、国际原油、黑色商品还有CPI向PPI传导增强,新的猪周期可能很快启动,这些造成结构性通胀的压力并未减少。

(图片来源:平安证券研究所)

预计今年全年CPI同比增长2.3%,PPI增长5.4%,目前市场有分析认为四季度CPI破3%的概率很高,甚至能突破4%。由于目前经济复苏的动能还不够扎实,所以货币政策不会收紧。但是如果CPI突破4%,届时货币政策还能不能进一步趋松就有很大的问题。

再者还有国外面临的滞胀压力,全球央行都捉襟见肘。中国目前通胀还不是非常紧的约束,还能保持稳增长,但如果下半年通胀中枢比预期高,宏观政策就会面临更多挑战。我们希望通胀可控的大前提能维持到下半年,这样整个财政、货币政策的空间也就更加充裕。综上,物价是第一个不得不考虑的约束。

第二个约束是人民币汇率贬值的压力。年初以来面临的像俄乌战争、中概股监管、美联储加息等外部冲击频发,中国面临的国际形势趋于复杂,海外投资者出现减持人民币资产的迹象,中债托管数据表明外资连续四个月流出国内债市。

因此,国际资本流出量对人民币汇率的冲击更大,容易威胁到国内金融稳定的形势,政策势必对此更加警惕。我们并不想重现类似2015年、2016年面临较大资本外流的压力,所以人民币汇率也会成为一个阶段性的约束。

下半年逐步回归政策利率

如何宽货币?钟正生分析,今年出口下行压力加大,贸易顺差高位回落,外汇占款派生的基础货币有可能缩量,这是减法。同时,央行也做了很多加法,央行上交财政1.1万亿元的利润、各类再贷款工具的落地,都是较大规模的基础货币投放。

宽货币自然联想到降准,不过,钟正生表示,降准除了补充流动性,作为流动性调节的工具之外,在置换MLF负债成本方面仍有诉求。因此,预计下半年可能有0.25-0.5个百分点的降准空间。

同时,估算存款准备金率每调降1个百分点大约可以引导商业银行LPR报价下行5个基点。近期存款利率市场化改革之后MLF的资金成本较存款渠道的点差拉大,所以降准置换MLF有助于降低银行的加权资金成本,需求是更为迫切。今年8-12月份MLF单月到期的规模均超过5000亿元,所以相关时点的货币政策操作值得关注。

(图片来源:平安证券研究所)

现在市场讨论的问题就是什么时候市场利率向政策利率回归?钟正生预计,下半年资金面中枢会逐渐逐步回归到政策利率。因为当前财政留抵退税的资金投放已经接近尾声,随着经济的修复和信贷需求的回暖,下半年货币市场流动性淤积的现象有望有所缓解。

不过考虑到当前经济复苏是“分层递进”的跟2020年当时疫情冲击之后经济迅速反弹是不太一样,所以也预计今年资金利率向政策利率回归的节奏会更慢。

因此,市场特别关心的债券市场调整的具体节点很难判断,但总体来看,资金利率向政策利率收敛的路径要更加平缓、节奏要更加的缓慢。

下半年财政政策是不折不扣的亮点

财政政策方面,钟正生表示,今年的财政政策留抵退税规模达到空前的1.64万亿元,是2018年探索存量留抵退税制度时的14倍有余。

在留抵退税规模空前的同事,财政收支压力也加大,主要是疫情收支两端同时加大了公共财政的压力,因此,今年1-5月实际赤字使用进度是21.6%,比2020年同期高了3个百分点。

另外,今年1-5月政府型基金的收支完成的进度比过去四年的同期相比显得更加焦灼,因此,预计今年财政的收支缺口会将扩大1.4万亿元左右。

怎么弥补1.4万亿元左右财政收支缺口?钟正生分析,非常期待三季度会出台万亿的增量财政工具。

目前,三季度出台增量财政工具的迫切性非常强,因为今年专项债资金力争在8月底之前使用完,现在专项债的资金拨付已经明显前置,如果二季度专项债大部分拨付使用,就意味着三季度财政政策相对真空,加之四季度GDP通常在全年占比最高(28%左右),所以,在地方专项债资金使用完毕之后,三季度有必要出台增量的财政工具来托底经济。

可能的增量财政工具包括哪些?钟正生表示,考虑四种情形:发行特别国债、提高赤字率、提前下发2023年新增专项债额度还有参考2015年下半年和2017年下半年年发行专项建设国债。因为专项债和专项建设债资金投向有严格要求,今年上调财政赤字率可能并非最优选择,因此,发行特别国债的概率最高。

总的来看,下半年货币政策形成平稳支撑,财政政策形成一个不折不扣的亮点,四季度财政政策总量宽松的空间还有望进一步打开。

A股四大结构性机会

对于A股市场,钟正生认为转机在即。他解释,4月社融“触冰”,但是经济已经过了“至暗时刻”;5月社融已经边际修复,用一个词判断叫“稳信用”曙光渐现,即稳信用还在路上。

历史上A股反弹经历四个过程。首先是央行宽货币,但是一直没有稳信用;第二就是社融增速开始回升,但是中长期贷款不行;第三个阶段是社融增速继续回升,中长期贷款开始起来;第四个阶段是社融增速回落,但是中长期贷款仍在攀升。

在什么阶段A股出现反弹?是在中长期的贷款增速企稳回升的节点。所以,在今年碳减排支持工具、科技创新再贷款、煤炭高效清洁利用工具的支撑下,下半年企业中长期贷款有望逐步回升。目前来看,A股反弹行情是有望延续。

(图片来源:平安证券研究所)

另外当前A股的中长期的配置价值非常充分,从目前万得全A隐含风险溢价来看,未来一年的收益率其实非常可观。所以A股市场转机在即,四个方向的结构性机会值得挖掘。

第一,高景气成长板块吸引力更强。年初以来成长板块跌幅更深,所以目前其估值泡沫化程度大幅降低,而且中长期增长逻辑非常坚挺。由于在市场反弹的过程中成长股对风险偏好的变化更为敏感,所以往往表现更为优异。确实这一波成长的行情也走得更好,尤其是“专精特新”小巨人企业,更多受益于产业政策、再贷款工具和财政补贴政策,有望获取更多的超额收益。

第二,新一轮猪周期或将带动畜牧行业的行情,粮食价格中枢的抬升也会带动种植业的超额收益抬升。

第三,高股息的红利板块预期回报比较稳定。截至6月17号,中证红利指数股息率是5.61%,处于历史极端高位,未来一年下跌概率极低,而且红利因子的投资回报相比其他股票板块更加稳定,相比债券收益率更有吸引力,具备更高的配置价值。

第四,受益于稳增长、受益于促消费的汽车、家电、消费电子板块。这些板块的行业估值与业绩匹配度较高,也值得进一步关注。

债市博弈预期差机会 

国内债券市场方面,上半年国债收益率曲线陡峭化下移,因为二季度中国经济下行压力加大,“宽信用”支持未到,资金面维持宽松,所以基本面与资金面对债市都比较友好,中短期债券利率明显下行。

但在俄乌战争之后,输入性通胀抬头,美联储快加息,中美十年期国债利差甚至从2015年“811”人民币汇率改革以后首次出现倒挂,所以物价与外部环境制约了长端利率的下行幅度,因此上半年国债数据曲线出现陡峭化下移的状况。

钟正生分析,下半年宏观环境整体上对债券市场不太友好。现在债券市场关注究竟什么时候出现拐点,从增长的层面来看,经济修复的大方向是确定的,稳增长政策也在积极发力,资金利率的中枢有望逐步回归政策利率。如果财政再给增量的融资工具,市场资金可能加速回笼。通胀角度方面,CPI通胀上行、PPI输入性通胀风险存在,对货币政策总量的降息政策仍有掣肘;海外美联储大概率延续加息缩表,境外投资者有可能继续减持国内债券。

所以在这种情况之下,有没有博弈预期差的机会?钟正生表示,预期差的机会有三个:一是MLF降息再现,二是美联储紧缩节奏放缓,三是地产“硬着陆”拖累“宽信用”。

回顾历史上的关键点位,下半年10年期国债收益率的顶点上限是3%左右,下限有可能到2.7%左右,但是很难超越今年1月下旬2.68%的低点,所以这是关注债券市场博弈预期差的问题。

责任编辑:谢玥
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