以退为进，万达商业渴望以轻资产物业管理服务概念被重估

以退为进，万达商业渴望以轻资产物业管理服务概念被重估

3月24日，大连万达商业管理集团股份有限公司(下称万达商业)对外发布通告，称万达商业将撤回A股IPO申请，谋求轻资产重组后尽快在境内外上市。

万达这一突然主动撤回A股申请的消息，引发了行业舆论的高度关注和猜测。作为长期关注和研究万达的业内人士，笔者认为万达的这一举措，实际上是希望进行业务与资产重组以转换赛道，旨在谋求以轻资产物业管理服务概念重新上市的理性选择与综合考虑。

万达重新上市的问题来自2016年在港股的私有化退市。因为港股与A股的估值差异，万达决定弃港股而重新回归A股上市。但是在万达借助私募资本助力实现港股退市并提交回A申请后，国内行业环境的变化，让房地产概念股和涉房企业在A股市场很难再融资和IPO，即使资本市场上通常的买壳、借壳等方式也难以实施。

时移势易，就在万达为在A股重新上市而不断调整业务模式，并成功转型为一家轻资产的商用物业管理公司的六年中，物业服务类轻资产管理概念成为风口。2020年3月，成立不满一年的贝壳找房登陆纽交所，引发内地市场对轻资产管理平台市场价值的重新审视，而恒大、融创、碧桂园、万科等头部房企，要么整理物业管理资产包叩开了资本市场大门，要么正在奔向资本市场的途中。

就这一板块代表性企业的估值水平来看，3月22日收市时，华润万象生活市盈率为107倍，恒大物业市盈率51倍，碧桂园服务市盈率86倍，这三家龙头物业股的平均市盈率达到了80倍左右。据克而瑞证券研报表明，港股物管板块的平均市盈率在35倍左右，远远超出各自的开发商母公司。

以恒大物业为例，恒大物业2020年上半年净利润仅为9亿元，不久前发售时在香港获10.71倍认购，国际发售获3.10倍认购，上市首日市值高达956亿港元，可谓盛况空前。而近期恒大物业对亚太酒店、碧桂园服务对蓝光嘉宝、龙湖物业对于亿达服务的并购，更是引发了业内强烈关注。

物业板块以其良好的现金流、较强的抗周期性、较高的ROE水平以及较高的成长性与增值服务赋予的想象空间，让资本市场对于优质物业服务股的追逐自不待言。而华润万象生活为什么有那么高的估值？恒大物业为什么要收购亚太酒店？龙湖物业为什么要并购亿达服务？

这里面其实隐藏着一个不为业外人士所关注的细节问题，就是有别于住宅类物业管理费的政府指导定价方式，非住宅的商办物业管理费定价和收取方式更加市场化，因而除了具备以住宅业务为主的普通物业股的那些优势之外，非住宅业务物业股的成长空间和成长性会更强。这也就从一个角度回答了华润万象生活何以获得如此之高的估值，以及恒大为何要并购以商用物业管理为主的亚太酒店、龙湖为何要并购以园区物业管理为主的亿达服务的原因了，只因为华润万象服务以商业零售物业管理为主，恒大服务与龙湖物业希望获得更多的具有高成长性的非住宅类物管业务。

由此来看，就不难理解万达此时通过业务重整，转换赛道，将原来的商业管理概念调整为轻资产模式的物业管理服务概念重新冲击上市了：业务重整之后的万达商业，不仅属于资本市场青睐的物业管理股和轻资产概念股，还是物业股中具备更强成长性的商用物业管理股。

就目前的基本面来看，截至2020年三季度末万达商业管理了336个万达广场，可租面积3329万平方米。截至去年底，万达商业持有已开业368座万达广场的管理经营业务。无论是资产规模，还是管理商业物业面积，万达商业都是全球领先的商业物业管理公司。

主营业务增速方面，近3年来万达集团基本保持着每年新开业50座万达广场。按照每座万达广场10万平方米的可租面积计算，万达商业管理物业面积每年增幅稳定在500万平方米左右。

而且按照万达目前的轻资产模式，主营业务的增速主要取决于市场需求，在目前的市场状态下轻资产模式赋予了万达更强的增长能力和更大的可持续增长性。

公司现金流方面，受益于万达集团的轻资产转型，万达商业自2021年起也不再新增重资产万达广场。作为独立上市主体，万达商业在剔除负债风险前提下，凭借着租金分成和管理费等收入，获取稳定的现金流和利润，会为投资者带来更多的价值。

也就是说，随着万达向轻资产模式的深度转型和彻底转型，万达的ROE或有持续走高之势，对未来万达的成长形成了强力支撑。

在无形资产方面，万达商业丰富的大型商业购物中心管理经验和强大的品牌价值体系，连续多年99.4%的出租率和99.9%租金收缴率，不仅在商业地产领域树立了标杆，也成为其轻资产模式得以开疆拓土的保障。

另外，万达商业数字资产方面还具备较强的溢价空间。2019年，全国万达广场的总客流量是42.7亿人次，而这一巨大的客流量随着万达商业在管规模的快速增长也将继续增长。事实上，客流量是具有变现价值和变现潜力的，这部分软资产也将为万达商业的价值带来巨大的提升可能，并赋予万达商业未来市场价值重要的想象空间。

2020年全年，剔除因减免超过40亿元租金和物业费的影响，万达商业净利润水平在146亿元左右。保守一些计算，按照物业板块平均35倍的市盈率计算，那么万达商业的市值将超过5000亿；如果按照50倍市盈率计算，万达商业的市值将超过7300亿。

万达为回A股上市而盘桓六年，并为了符合上市要求而不断进行业务调整和重组。万达为上市而付出的漫长等待与所做的工作，为今天万达以轻资产的物业管理概念重新上市打下了坚实的基础。

文|柏文喜 中国企业资本联盟副理事长、中国社会科学院研究生院特聘导师