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如何寻找房地产产业链投资机会？

2020-09-21 11:27 来源 : 降噪房地产

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原标题：深度！如何寻找房地产产业链投资机会？ ——房地产产业链研究系列

来源：招商证券

过去十年，房地产行业的痛点隐藏在房价的大幅上涨之下，正所谓一美遮百丑，未来十年，房价增速进入区间管理时代，痛点凸显，痛点的背后则是围绕房地产产业链的多彩多样的机会，这些痛点和机会无非是围绕利润率、周转和杠杆展开，而对于房企“转型”则是关键词

痛点一：（1）加杠杆，赌增值（地、房价）的囤地模式失效，开发商开始向经营层面要利润，细微处见功夫，降本增效诉求比以往任何时候都强烈；（2）地价对项目最终的经营利差影响越来越大，拿地能力愈发关键（3）无息负债驱动下的高质量周转将带来管理红利，精装修房比例提高，和谐供应链关系取代吸血型供应链关系均是改善现金流之商业模式的重要组成部分

机会：

降本增效导向下，a.催生采购商抱团取暖，行业强强联合或龙头主导形成B2B平台型机会，比如采筑构建的泛建材交易平台；b.高质量周转的前提是各个时间节点的把控，在可靠稳定的B端供应保障期望下，龙头材料供应商集中度会加速提高；同时，成本偏高并不能阻止新型建材和工艺被采用，因为新型建材和工艺很有可能减少了工序，而提高了整个项目的周转；

行业大数据及信息系统的利用变得更重要，从拿地环节（拿地将更细化到城市片区，城市深耕依赖于更多样化的大数据）、工地的建设施工环节、售楼处的销售环节到回款环节都依赖于更强大的信息系统来提高拿地能力、保障周转、降低费用和保障现金流，这些将催生房地产信息化和大数据需求加速迭代，房企ERP和SaaS等应用加速，行业大数据将加速变现；

疫情下，分散的C端并没有明显分散风险，而B端的供应保障等优势反而凸显，估值孰高?这是一次B端估值上台阶的过程；

对待供应链的初衷很重要，和谐的历史供应链关系也将帮助房企更早、更快变现产业链，从而映射此类房企更高的估值溢价。

痛点二：房子不愁卖的时代开始SayGoodbye，产品定位和产品质量变得更重要

机会：

产品定位的背后就是城市深耕，而对市场的了解不仅仅建立在营销口和设计口的经验之上，更多地需要房地产大数据的支持，“在什么样的城市什么样的地段盖什么样的房子卖给什么样的人”变得更重要，这将保证去化和长期竞争力。一方面将倒逼房企对城市的研究细化到片区，另外一方面，凸显行业大数据的价值。例如，贝壳的价值或不仅仅在新房和二手房的交易，更多在数据价值本身，而房天下的指数研究院也分拆出来专心数据业务；相反，这个行业也会快速出清掉一些不具备房地产数据基因的公司，这毕竟不是纯粹的互联网，线下服务才能接近相对低频的成交，才能掌握准确的数据，不然就只能是一个广告平台；

采购理念不再是价格优先，而是质量优先下的价格优先，将加速行业形成高于国标的“企业标准”，标准的提高将进一步加快细分领域龙头供应商集中度提高；

产品质量的含义可能不仅仅是质量本身，更是使产品真正匹配到某个需求段的人群，因此，一切于标准化下做生意的细分行业都不容忽视，比如建造的标准化，营销的标准化，即便一些细分行业现在看起来实际使用需求不足。标准化是质量的前提，是集采的前提也是提高周转的利器；怎么看待BIM？

痛点三：过去，做运营的苦力活心态敌不过赚快钱的诱惑，未来快钱难赚，缺乏运营能力内功的“空虚”心态会滋生“自卑”

机会：

倒逼围绕“产业链”的转型，比如物业管理，社区管理，基于运营的租赁，养老，城市更新改造，基础设施REITs底层资产运营等，此类更讲究运营α的产业链转型方向吸引力均会提升，虽然其中一些商业模式暂未成熟，但凡事均为特定阶段的特定产物。独生子女的父母开始老了之后会怎么样？

而一度成为众多房企选择的向金融方向转型可能会面临新的挑战，金融是一把双刃剑，到底是做“金融属性的房地产”，还是做“房地产属性的金融”？这种差别可能就体现在Blackstone和Brookfield之间，“具备房地产情结，更注重运营（资产管理能力）”可能是10年后我国房企终极的转型方向，成功者肯定寥寥，但这意味着估值从约5X变为20X；

而转型往房地产不相干行业，其成功的概率并不会比一般创业高多少，这在13-14年就已经被证明；未来房企的估值差距会显著拉开。

一个需要思考的问题：预售制真的在给房企加杠杆吗？

房价弹性降低的未来，预售制恐怕并不是促使房企盲目加杠杆的原罪，相反，从海外观察，极致预售的公司，周转率较高，但表现为较低的杠杆，因此，我们有理由去猜想，高杠杆的始作俑者可能并不是预售制，而是形成定势思维的房价上涨，有暴利才有不顾一切的加杠杆，赌增值；我们相信，未来房企的商业模式中，一定有极致的高周转模式出现，而杠杆反而得到控制，这在海外已有案例，会在后续的报告中探讨。

两大β成为产业链机会发现的推手：一方面，竣工交付周期触发了房地产产业链需求向上，这也是“竣工周期”第一次被资本市场重视；另一方面，老旧小区改造作为新增的β对产业链的拉动亦不容忽视，两者将共同推动产业链需求持续向上

而更关键的是基于前述三个痛点（机会）之下的长期α构建：一方面，为房企产业链上的企业带来新的α，另一方面，也将推动房企自身构建生态链和转型。转型：一方面在房企自身开发类主业的商业模式转型上，更具备经营管理红利的房企将构建新的α，另一方面，房企在围绕产业链转型方向上的尝试从而构建更长期的α

对于房企本身的机会：过去在开发业务上不具备管理红利的房企难以赋能产业链和转型，房企估值差异将显著拉开。

房企通过产业链地位反赋能房企或是伪命题，能否成功运用产业链赋能房企，取决于房企的产业链运作初衷是否以改善现金流结构为目的而不是转嫁杠杆；房企往存量运营方向的转型讲究的是现金流创造能力，之前在开发业务上都不具备这种能力，那未来也难于经营层面创造价值。如何识别？观察现金流结构是否长期稳健或出现改善。目前现金流结构具备此类特征的房企有万科A、保利地产、龙湖集团等。

大逻辑下的产业链机会：

1.围绕房地产主业的转型：一是物业、社区管理及城市运营：如万科物业、保利物业、碧桂园服务、永升生活服务等；二是更注重运营及资产管理能力：如万科、龙湖、华润等；三是具备房地产大数据优势的主体：贝壳、中指院等

2.建材：在精装房渗透率快速提升的大背景下，B端业务的持续放量，配合产业链各子行业龙头产能释放，加速了消费类建材各子行业的格局整合，推动集中度快速提升。我们认为传统消费类建材中，产品成本具有竞争力，后续配套服务能够持续提升的优质企业，通过工程业务将快速成长。重点关注防水、涂料、瓷砖以及管材类行业的变化，推荐关注亚士创能、蒙娜丽莎、东方雨虹、伟星新材以及雄塑科技等

3.家居：工程业务带动订单确定性和数量级大幅增加，成为家居企业起飞的另一个风口业务。2019年开始，大规模房企需求升级，更多依赖于资金实力强，交期和服务较为稳定的品牌家具企业。行业里上市公司充分受益，我们预计厨柜、木门、衣柜、地板等子行业与地产行业合作可能更高，建议配置欧派家居、志邦家居、江山欧派、皮阿诺、惠达卫浴、帝欧家居、索菲亚等

4.家电行业:精装工程渠道的快速发展将家电与地产联系得更为紧密。1）2B与2C并不割裂：2C定义品牌高度，2B定义企业规模，2B的采购商往往挑选行业主流品牌，与头部企业进行合作；2B的快速发展，加速业内龙头份额的集中，积极关注厨电老板、照明欧普等龙头企业的投资机会。2）格局未定的细分板块中，优质企业份额逐渐提升：照明板块市场较为分散，龙头欧普优势明显，伴随精装房对照明产品配套率的提升，公司有望在B端收获更大市场空间；墙开等产品精装配套率较高，外资品牌占据一定市场份额，但格局未定，优质内资品牌如公牛，仍有较大提升空间

5.机械：房地产为电梯最大下游，竣工好转有望支持电梯销量平稳增长，此外老旧小区改造带来加装电梯需求，加装电梯本就是刚性需求，解决日益提高的老龄化率，与老旧小区日趋落后的公共设施之间的矛盾。全国上报需要改造的城镇老旧小区有17万个，以西安实地数据推演，至少需要安装204万部电梯，加装电梯市场广阔。当前电梯行业拐点得到确立，竣工数据向好+电梯厂格局向好+旧梯更新及旧楼加装需求逐步释放，盈利能力有望持续修复，强烈推荐弹性品种康力电梯

6.计算机：开发商开始向内要收益，使用产业链软件降费提效的需求不断提升。相比发达市场，我国房地产产业链软件渗透率较低，发展潜力巨大。细分企业管理软件领域竞争格局清晰，明源云作为第一大ERP及SaaS服务厂商，传统业务竞争优势突出，云业务特征指标亮眼，值得重点关注。另外，在建设施工领域，建筑信息化模型（BIM）的应用将对建筑行业产生较大变革，3D模型在全施工流程中的应用起到了高效、降本、节能等成效，我们认为随着BIM渗透率提升，智慧施工有望快速发展，建议关注行业中龙头企业广联达，等

总结

我们观察到，房企寻找产业链机会并非立足于短期视角，更多分散的细分行业都在加速集中，部分在二级市场暂时没有标的的细分行业也在加速成长，产业链机会将是一个长期话题

风险提示：房地产调控政策影响短期精装比例提高、行业标准化提高进程低于预期、疫情不确定性影响项目周转，竣工复苏不及预期，老旧小区改造推进不及预期

一、房地产行业痛点即产业链机会

1.两大β触发房地产产业链机会发现

2.行业三大痛点决定的产业链α及房企α

3.房企估值差异将显著拉开

4.产业链核心受益行业

二、建材：大宗业务梳理

1.塑料管道：零售龙头敦行致远，渠道模式双创新

2.防水行业：一超多强，大行业小企业特征突出

3.瓷砖行业：市场倒逼行业转型，中高端快速扩张

4.建筑涂料：民族品牌崛起，工程涂料发展迅速

三、家居：精装业务梳理

1.橱柜精装：预计市场空间448亿，关注欧派家居、志邦家居、皮阿诺

2.木门精装：预计市场空间437亿，关注江山欧派

3.地板精装：预计市场空间316亿，关注大亚圣象

4.瓷砖精装：预计市场空间336亿，关注帝欧家居

5.整装卫浴：预计市场空间194亿，关注海鸥住工、惠达卫浴

四、家电：工程渠道梳理

1.品类：厨电、央空等前装家电与工程渠道更为匹配

2.厨电：2B与2C并不割裂，精装修趋势下头部市占率将进一步集中

3.LED 照明：市场空间大，渗透率快速提升

4.墙壁开关：地产强相关，重渠道，龙头逐渐突围

五、机械：加装电梯显著受益

六、计算机：明源云，房地产行业第一大ERP及SaaS服务商

“竣工交付周期”是第一个β推手

•竣工交付周期触发了需求向上，一个需求向上的行业，总会遭来争夺，这是“竣工周期”第一次被资本市场重视

•“拿地就赚钱年代结束”使得房企对经营管理红利再审视，具备经营管理红利的少数房企十年前就开始重视的“产业链赋能”目前开始被广泛关注

•我们于18年底提出竣工三年复苏周期，2019年下半年以来逻辑持续兑现。我们认为，疫情后，竣工交付是最确定的回补变量，竣工周期对资本市场的影响已经在房地产产业链上得到反映，房地产上下游建材，轻工，家电家居，电梯和物业管理板块均是受益的方向

老旧小区改造作为β第二推手，加速居住品质提升

•老旧小区改造作为新增的β对产业链的拉动不容忽视。经测算，老旧小区改造的市场空间或达5万亿，引致自发装修市场空间或达0.6万亿；按6年改造期来计算，预计每年可贡献近1万亿投资额。从各地区房龄结构及19年中央专项资金分配观察，东部、中部地区力度或更大

房地产行业“痛点”

房地产行业“痛点”:主导未来产业链及房企α机会

•过去十年，房地产行业的痛点隐藏在房价的大幅上涨之下，正所谓一美遮百丑

•未来十年，房价增速进入区间管理时代，痛点凸显，痛点的背后则是围绕房地产产业链的多彩多样的机会

•产业链和房企本身，均将基于以下痛点构建长期α，痛点即机会

痛点一

•痛点一：（1）加杠杆，赌增值（地、房价）的囤地模式失效，开发商开始向经营层面要利润，细微处见功夫，降本增效诉求比以往任何时候都强烈；（2）地价对项目最终的经营利差影响越来越大，拿地能力愈发关键（3）无息负债驱动下的高质量周转将带来管理红利，精装修房比例提高，和谐供应链关系取代吸血型供应链关系均是改善现金流之商业模式的重要组成部分

机会：

降本增效导向下，a.催生采购商抱团取暖，行业强强联合或龙头主导形成B2B平台型机会，比如采筑构建的泛建材交易平台；b.高质量周转的前提是各个时间节点的把控，在可靠稳定的B端供应保障期望下，龙头材料供应商集中度会加速提高；同时，成本偏高并不能阻止新型建材被采用，因为新型建材很有可能减少了工序，而提高了整个项目的周转；

疫情下，分散的C端并没有明显分散风险，而B端的供应保障等优势反而凸显，估值孰高?这是一次B端估值上台阶的过程；

对待供应链的初衷很重要，和谐的历史供应链关系也将帮助房企更早、更快变现产业链，从而映射此类房企未来的估值溢价；

痛点二

•痛点二：房子不愁卖的时代开始SayGoodbye，产品定位和产品质量变得重要。

机会：

产品定位的背后就是城市深耕，而对市场的了解不仅仅建立在营销口和设计口的经验之上，更多的需要房地产大数据的支持，“在什么样的城市什么样的地段盖什么样的房子卖给什么样的人”变得更重要，这将保证去化和长期竞争力。这一方面在倒逼房企对城市的研究细化到片区，另外一方面，凸显行业大数据的价值。例如，贝壳的价值或不仅仅在新房和二手房的交易，更多在数据价值本身，而搜房的指数研究院也分拆出来专心数据业务；相反，这个行业也会快速出清掉一些不具备房地产数据基因的公司，这毕竟不是纯粹的互联网，线下服务才能接近相对低频的成交，才能掌握准确的数据，不然就只能是一个广告平台；

采购理念不再是价格优先，而是质量优先下的价格优先，将加速行业形成高于国标的“企业标准”，标准的提高将进一步加快龙头供应商集中度提高；

产品质量的含义可能不仅仅是质量本身，更是使产品真正匹配到某个需求段的人群，因此，一切于标准化下做生意的行业都不容忽视，比如建造的标准化，营销的标准化，即便一些细分行业现在看起来实际使用需求不足，怎么看待BIM？标准化是质量的前提，是集采的前提也是提高周转的利器；

痛点三

•痛点三：过去，做运营的苦力活心态敌不过赚快钱的诱惑，未来快钱难赚，缺乏运营能力内功的“空虚”心态会滋生“自卑”

机会：

倒逼围绕“产业链”的转型，比如物业管理，社区管理，租赁，养老，城市更新改造，基础设施REITs底层资产运营等，此类更讲究运营α的产业链转型方向吸引力均会提升，虽然其中一些商业模式暂未成熟，但很多事情是特定阶段的特定产物。独生子女的父母开始老了之后会怎么样？

而转型往房地产不相干行业，其成功的概率并不会比一般创业高多少，这在13-14年就已经被证明；未来房企的估值差距会显著拉开。

•一个需要思考的问题：预售制真的在给房企加杠杆吗？

房价弹性降低的未来，预售制恐怕并不是促使房企盲目加杠杆的原罪，相反，从海外观察，极致预售的公司，周转率较高，但表现为较低的杠杆，因此，我们有理由去猜想，高杠杆的始作俑者可能并不是预售制，而是形成定势思维的房价上涨，有暴利才有不顾一切的加杠杆，赌增值；我们相信，未来房企的商业模式中，一定有极致的高周转模式出现，而杠杆反而得到控制，这在国外已有案例，会在后续的报告中探讨。

对于房企本身的机会

•在开发业务上具备管理红利的房企更易赋能产业链和转型，房企估值差异将显著拉开。并非所有房企都能通过产业链来变现产业链地位，这取决于房企的产业链运作初衷是否以改善现金流结构为目的而不是转嫁杠杆；房企往存量运营方向的转型讲究的是现金流创造能力，之前在开发业务上都不具备这种能力，那未来也难于经营层面创造价值

房企供应链运用的“初衷”很重要

•房地产企业的供应链核心地位是确定的，但未来是否能成功运用产业链赋能房企取决于房企的供应链运作初衷是否以改善现金流结构为目的而不是转嫁杠杆

√一部分房企过去过度利用了这种优势，造成了所在产业链（供应商）资金链的相对吃紧和高波动，换句话说，产业链核心地位成为了转嫁杠杆的工具

√另一类房企转化了这种优势，利用供应链融资等手段来改善供应链的现金流波动，所谓“你好我好大家好”，换句话说，产业链核心地位增加了公司的无息负债，改善了公司的现金流结构同时也使得供应商取得了比其余企业具备竞争力的支付条件，供应链环节的融资成本和供应商的毛利下降可能基本对冲，但核心在于这种供需关系的稳定和低波动增加了长期信任，锁定了整个产业链闭环的风险敞口

变现价值：赋能产业链，既是过程也是结果

•经营管理能力相对优秀的企业在产业链上更容易变现价值，这既是过程也是结果：

•一方面，赋能产业链是个过程，体现在由简单粗暴开发模式向精细化开发模式转化，譬如向操盘环节要利润，向成本控制要利润，向供货保障要周转

•另一方面，赋能产业链也是种结果，经营管理能力相对优秀的企业在产业链上更容易变现价值，因为在过去它的产业链关系就是相对友善的

现金流结构是否长期稳健或出现改善

•现金流结构是否长期稳健或出现改善决定了房企是否能顺利变现产业链和转型

•在杠杆率受限，房价上涨受限的大环境下，经营管理能力的优势会得到体现和二次绽放，而供应链环节是经营管理能力中无息负债角度非常重要的一环，这类企业的生态圈价值开始重新凸显和重构,换句话说，经营管理能力相对优秀的企业在产业链上更容易变现价值

房企估值差异将显著拉开

•目前现金流具备此类特征的房企有【万科A】、【保利地产】、【龙湖集团】等

•未来3-5年房企的核心运营能力一方面在无息杠杆驱动，一方面在不囤地不拿地王的价值投资模式，而不是以前的囤地模式，既然这些是核心能力，那这种与产业链上的企业你来我往，一步一个脚印的共同进步就不是一个单向关系。现在，可能房企选择产业链企业更多点，未来，产业链企业同样是可以倒逼房企的运营管理能力提升的

房企终极的转型方向或是更注重运营的资产管理

•一度成为众多房企选择的向金融方向转型可能会面临新的挑战，金融是一把双刃剑，到底是做“金融属性的房地产”，还是做“房地产属性的金融”？这种差别可能就体现在Blackstone和Brookfield之间，“具备房地产情结，更注重运营（资产管理能力）”可能是10年后我国房企终极的转型方向，成功者肯定寥寥，但这意味着估值从约5X变为20X。

大逻辑下的产业链机会

•物业、社区管理及城市运营：万科物业、保利物业、碧桂园服务、永升生活服务等

•注重运营及资产管理能力：万科、龙湖、华润等

•具备房地产大数据优势的主体：贝壳、中指院等

•养老，城市改造更新，租赁运营等

•房地产中介行业龙头：在存量房崛起的背景下，作为“做市商”角色的经纪公司，尤其是叠加互联网之后，这个领域未来一定会诞生巨头。贝壳是领跑行业的房屋交易O2O平台，过去通过底层数据奠基、“真房源”理念创行业标杆，未来ACN机制或可化解行业痛点

精装修渗透率和房企集中度

•市场集中化趋势不变。尽管19年地产行业整体销售增速有所放缓（商品房销售额增速下降5.7pp至6.5%），但集中化趋势不变。以销售面积计，CR10/30/50/100市占率分别提升0.9/1.6/1.1/0.6pp，主要的增量体现在TOP30房企上。

•精装修开盘规模仍高速增长，渗透率持续提升。2019年精装修市场规模/商品住宅累计开盘量同比增长28.3%/33.6%，虽然由于基数增大增速略有放缓趋势，但仍属高速发展阶段，19年精装修渗透率提升4.5pp达到32%。据奥维云网预计，即便考虑一季度疫情影响，2020年精装修市场规模增速仍能在20%-33%之间，精装修对地产、住户多方利好，在国家政策强催化下，未来十年内国内精装修渗透率有望达到50%。

塑料管道

•行业格局稳定，集中度较低，龙头企业专注细分业务发展。从19年塑料管道销量占比来看，中国联塑占比达15%；其余五家上市企业瓜分8%的份额。

•工程、零售端龙头核心竞争力不同。工程龙头以经销商数量及质量、成本控制为核心竞争力，零售龙头以扁平化销售渠道、高品质服务、全品类销售为核心竞争力。

•塑料管道的工程和零售市场呈现不同态势。1）零售端承压：随着行业集采战略的不断深化，精装趋势和地产商集中度提升，塑管需求向工程端倾斜，2C产品2B化。但长期看，二手房市场+翻新市场的存量需求仍然充沛。2）工程端利好：下游基建回暖+政策推动老旧小区改造/地下管廊建设/海绵城市建设+精装修持续向下沉市场渗透，工程用管市场空间广阔。

重点公司：伟星新材——塑料管材龙头，依托现有渠道，同心圆战略持续推进

•扁平化的销售体系：公司采用“直销+经销”的销售渠道，直销:经销比例为30%:70%；零售业务主要依托经销渠道；在“乡镇”和“地级市”之间采用区域经销商，渠道销售体系减少为两层。经销渠道扁平化，产品高定价，价格体系支撑渠道生长。工程业务以直销为主。

•“星管家”提升品牌影响力：管材行业内首推“星管家”服务，为业主提供安全可靠的管材的同时配套相应的建筑安装检测服务，提升品牌影响力，“产品+服务”模式提高溢价能力。

防水行业：一超多强，大行业小企业特征突出

• 19年防水材料产量稳健增长。2019年国内防水材料总产量达24.2亿平米，同比增速9.4%达近五年之最，基建回暖+新房装修市场+二手房/旧房翻新市场，防水需求依旧旺盛。

重点公司：东方雨虹——优秀防水龙头，加强账款风险控制，强者恒强

• 直销、经销相结合的渠道模式。19年直销:经销约为7:3。

•直销：直销占比最高且逐年提升，致力于提升对大客户供应占比与回款能力。公司同百强地产商中53家集采合作，百强客户市占率约20-25%。2018年万科占有率约为85%，恒大占有率约50%，绿地占有率约在50-60%，融创约在90%。

•B端经销：区域设立多个合伙人，推进渠道下沉。截至19年底，工建集团渠道代理商有2000多个、工程合伙人1790个，合伙人通过与公司成立合伙公司同公司绑定共同利益，公司掌握经营控制权。

瓷砖行业

瓷砖行业：市场倒逼行业转型，中高端快速扩张

•建筑陶瓷行业呈现“大行业、小公司”，行业格局相对分散。受环保、成本攀升等因素陶瓷砖产量连续三年出现下滑；而市场需求的变化倒逼行业转型升级，建筑陶瓷企业积极调整产品结构，于2019年再次实现良好经效，且中高端产品快速扩张。

•行业内第一梯队企业加快拓宽融资渠道、进军B端市场，抢占市场份额，头部企业市占率有望进一步提升。

重点公司：蒙娜丽莎：定增引入战略投资，利好工程端业务发展

•公司主要通过经销模式和工程模式两大类进行销售。经销模式通过密集渠道直到终端客户，基本以C端为主；工程模式通过与工程客户直接签订协议进行销售，面向B端客户。C端主要是“工厂交货”。公司实行全品类全区域覆盖的销售策略，门店遍布全国。目前共有3000+门店，2019年公司经销商门店增加250多家。

•公司与多个地产商有较好的合作，定增引入战投利于B端发展。2019年公司地产客户由30多家增加到60多家，包括恒大、万科、保利、新城、碧桂园等。2020年5月，蒙娜丽莎通过定增引入碧桂园创投（碧桂园全资下属公司），碧桂园创投认购股份2713万股，持股比例6.22%。碧桂园为蒙娜丽莎18/19年第一/二大客户，占公司当年营收的13.4%/9.7%。此次和碧桂园创投签订战略合作，有利于公司拓展B端业务。

建筑涂料

建筑涂料：民族品牌崛起，工程涂料发展迅速

•涂料产量保持低位平稳增长，利润总额增速较快。2019年全年规上企业涂料行业产量为2438.8万吨，同比增长2.6%；主营业务收入为3132.3亿元，同比下降0.6%；利润总额为229.5亿元，同比增长9.4%。

•行业趋势：1）民族品牌迅速崛起，外资品牌地位受动摇。2）工程涂料市场快速成长。

•工程涂料市场的成长动力主要来源于：1）需求市场空间广阔。棚改、旧改、二手房重涂、自有住宅翻新等为工程涂料带来充沛的存量需求空间。2）C端业务向B端倾斜。精装房比例提升，以家装公司为代表的小b端市场份额提升，包工包料主流化。3）行业集中度提升趋势。一方面，下游房地产行业的加速聚集带动建材行业集中度提升。另一方面，大企业具备更完善的产能布局、经销网络和当地大客户资源优势，且经销商管理体系更为完善，各层级的经销商趋于向涂料龙头聚集。

重点公司：亚士创能——建筑涂料保温龙头，公司成长潜力激发

•B端业务发展增速优于C端业务，市占率有待提高。公司作为主做B端的行业龙头，有望把握行业发展风向，提升市占率。公司1）积极深化与龙头地产商的合作，成为万科、恒大与碧桂园等的主要战略供应商；2）以直销作为B端业务主要销售渠道，集采战略下，受益明显。

•业务高增长依托市场回暖，账期控制趋于稳定。公司以功能性建筑涂料、保温装饰板以及防火保温板为主营产品，其中，建筑涂料受益于行业集中度提升以及市场规模存量增量齐升，营收占比增速亮眼。公司以丰富的B端经验使得账期控制趋于稳定，19年应收账款周转天数有所回落。

精装市场

精装市场：渗透率快速提高，企业工程业务大增

•我国精装修渗透率的快速提高，将迎10年黄金发展期

•家居企业大宗渠道占比13%~20%，长期看比例预计提升至25%~30%

橱柜精装

重点公司：欧派家居

重点公司：志邦家居

木门精装

重点公司：江山欧派

地板精装

重点公司：大亚圣象

瓷砖精装

重点公司：欧诺神

卫浴精装

重点公司：海鸥住工

重点公司：惠达卫浴

品类：厨电、央空等前装家电与工程渠道更为匹配

•家电：烟灶、电工类产品适配率较高；中央空调有潜力。

•灶具需考虑厨房台面的开孔大小、烟机需与橱柜进行适配、中央空调需结合吊顶安装，都具有较强的前装属性，且一般不可移动（偏硬装），因此在精装修商品住宅中配套率较高；而冰箱、洗衣机、电视等其他大家电品类，可移动性强（偏软装），可留给消费者自主选购。

品牌：厨电类产品Logo外露，品牌价值凸显

•厨电高品牌壁垒：烟机、灶具等产品是典型的Logo外露品种，即购房者可以直观地识别其品牌。这意味着对于这两类产品而言，高品牌力企业为进入工程渠道构建了较高的壁垒。

•照明电工：照明电工产品所具有的和“电”相关的属性，天然决定了虽然其产品多为标品，但消费者对品牌的重视程度较高。照明和电工（墙开）领域均处于蓝海，国内企业凭借持续的渠道扩张和产品品质提升，品牌力和市占率持续上行，逐渐构建进入工程渠道优势；特别的，在照明领域的LED取代传统照明过程中，国外龙头逐渐收缩和退出中国市场，国内龙头品牌迎来更好品牌提升机会。

运营：家电类产品偏标品，全国性品牌，交付力无忧

•交付要求：大型地产公司项目遍及全国，且安装交付有较为严格的时间限制，甚至交付时点较为集中，因此为地产商集中提供配套部品的品牌厂商需具有遍及全国的运营管理能力，服务半径要够长，且产能充裕，能够满足集中交付的要求。

•家电（厨电、电工等产品）交付力无忧：与建材等较为分散的行业相比，家电行业集中度较高，且主要品牌厂商产能充足，面向全国销售，交付能力整体无忧。

厨电：2B与2C并不割裂

• 2C定义品牌高度，2B定义企业规模，2B的采购商往往挑选行业主流品牌，与头部企业进行合作。所以即使厨电做工程渠道是在做2B的生意，但是C端依然非常重要。

1.对于品牌识别度较强的行业，厂商在C端积累的品牌力为其进入B端市场构筑了较高的壁垒。

2.供应商的数量（反映B端市场进入门槛的高低）也与所处行业单一公司的产能（一定程度可以反映行业整体的集中度）相关。

• 商业实质：这是一门怎样的生意？

• 渠道结构，寻找红利：以老板电器为例

集中度：中长期头部集中趋势将更加明显

• 市占率前五为老板，方太，美的，华帝、海尔；且老板、方太相对于其他品牌市占率优势明显。

• 集中度持续提升：目前烟机CR3处于在45%左右水平，CR5处于60%左右水平；灶具CR3处于在42%左右水平，CR5处于51%左右水平。

• 拆解市场头部集中：本质上是高端厨电市占率的提升 + 中低端市场尾部出清下的格局优化。

• 精装修趋势下头部市占率将进一步集中。

LED照明

LED照明：市场空间大，渗透率快速提升

• 2010-2018年我国LED通用照明市场复合增速为39.3%，2018年受地产竣工及价格战等因素影响，增速降至5%；2018年LED通用照明市场规模为2681亿元，占LED应用市场规模的比重为44.1%。根据《半导体照明产业“十三五”发展规划》，LED功能性照明产值2020年目标为5400亿元。

• 2016年10月起禁售15W以上白炽灯，LED渗透率快速提升；根据CSA Research数据，2018年我国LED照明产品国内市场份额（LED照明产品销售数量/照明产品总销售数量）达到70%；同时，2018年国内LED照明产品在用量渗透率达到49%，较2017年35%大幅提升。

• 商业实质：这是一门怎样的生意？

行业发展新趋势

随着居民生活水平提高，消费升级，需求层次从基本的功能层级向更高的层级提升，同时科技进步和生产企业的创新供给对消费者需求形成一定引导，LED照明行业出现了从过去功能为主、同质化高的特点向重装饰性和设计感、个性化、智能化、单一产品向解决方案演进等行业新变化。

•装饰性和设计感：工业设计已不是单纯的外观设计概念，更重要的是以产品设计为核心的设计调研、用户体验设计、人机界面设计、人因工程学和色彩与材料学设计。

•个性化、智能化：日趋向个性化与智能化方向发展，以满足消费者对调光、调色、远控、互动等多方面的照明需求健康化

•照明解决方案：人们的照明消费正在从选购单纯的照明产品向整体光环境解决方案过渡。

•其它

•渠道管理：LED照明渠道较为分散，建立立体式、多元化的渠道结构并深耕为企业持续稳健增长的基础。

•以行业龙头欧普照明为例：

•家用照明业务仍为最主要业务，其中零售渠道为最主要的业务，全国超过3500 专卖店，覆盖面较广，促进产品销售及品牌沉淀。

•线上渠道发展较快，2019年已达约30%。

•To B渠道积极拓展，除了传统的运营商和大项目外，还积极拓展设计师等隐性渠道。

LED照明：集中度低，但有提升趋势

•欧普照明市占率居首，但也仅为约3%的水平，绝对水平较低，且头部企业的市占率差距并不大。

•行业集中度有望提升：1）飞利浦、欧司朗等海外品牌逐渐退出中国市场竞争；2）中国照明企业通过积极内生拓展和提高管理经营效率获得更高增长；3）近年来中国企业之间，及对海外的并购增多，获得快速增长，集中度提升；4）消费者对除使用功能之外的诸如装饰、设计、智能等属性的重视程度提升，对企业的综合实力提出更高要求，有利于小企业出清；5）渠道的正确布局重要性愈发突出，近年来工程渠道和电商渠道占比提升的趋势明显。

墙壁开关：地产强相关，重渠道，从标准化到非标

• 商业实质：这是一门怎样的生意？

墙壁开关：龙头逐渐突围，但集中度仍较低

• 市场空间：中国墙壁开关2019年的需求规模约200-250亿元，预计约5-10%增速。• 参与者众多，竞争激烈：墙壁开关插座行业市场参与者众多，竞争激烈，在中国市场上形成了民族品牌、国际知名品牌并存的局面，截至2018年7月末，墙壁开关插座行业约有1400余家制造商的产品通过3C认证。

• 龙头突围：公牛集团切入墙壁开关领域后，敏锐的捕捉到装饰性开关的潜在需求和行业升级，并凭借强大的渠道力，份额快速提升；根据新思界产业研究中心，公牛墙壁开关插座的市场份额已经达到13.7%。公司公告2019年墙壁开关天猫市场上公牛市场占有率28.1%。

墙壁开关：行业的发展 – 产品强驱动

•行业发展趋势：装饰开关、智能化

•装饰开关：传统的墙壁开关为白开关，并未具有过多装饰功能。近年来现在的消费者更为关注墙开的产品的装饰性以及是否能够匹配家装风格。

•智能化：墙开的应用范围从照明向更多领域扩展，产品功能向电子化、智能化和模块化等方向发展，随着物联网技术的发展，墙壁开关的功能扩展迎来了更大的空间，

•产品的升级另外一方面也来自企业的动力，通过产品创新去发现和引导需求，企业获得更高的销量和附加值，并且拉开和其他企业的差距。

墙壁开关：多样化和差异化的渠道

•墙壁开关同时对接B端和C端，渠道多样，大体可分为零售（流通渠道）、工程渠道、电商渠道，每一大类还包含若干细分类；

•各类渠道对品牌和产品的要求不一、发展态势不一，企业的渠道优势也有所差异。

机械行业：加装电梯显著受益

•老楼加装新梯本就是刚性需求，叠加政策有望带动行业大发展

老旧小区如何加装电梯？

•我国楼房设计寿命普遍50年以上，老旧小区仅建成20-30年，寿命尚未过半，生活在老旧小区的老年人，是国家政策鼓励加装电梯的重点对象

•住宅加装电梯既解决了老年人出行难问题，又可以提升老旧小区价值，得到各级政府高度重视

老旧小区加装电梯市场空间达8000亿

•一二线城市率先推进，未来有望向周边辐射

主要城市广州、南京、武汉、西安、成都等均有市场需求

（1）广州上世纪八九十年代建造了大量7层以上的无电梯住宅楼，目前广州市累计审批老旧住宅加装电梯许可达4156宗，其中已建成1984宗，惠及居民43万余人

（2）武汉十层以下装电梯的楼占比很小，武汉6-10层无电梯住宅楼有5000多栋，住有100万人，其中65岁以上的老年人在85%左右

（3）刚性需求推动下，各地区积极完成旧楼加装任务

•经测算，全国需要至少加装204万部电梯，面向8000亿市场空间

根据2016年西安市老科协组织开展的“既有住宅加装电梯”专题调研数据进行测算

受益标的：康力电梯

•行业拐点得到确立，盈利能力边际修复，本轮景气度至少维持3-5年

（1）低端过剩产能出清，行业向“大企业”整合趋势发展，电梯价格止住下跌趋势

（2）原材料价格压力有所减缓，电梯企业生产已适应目前价格水平

（3）存量与增量并进，旧梯更新及旧楼加装需求逐步释放

推荐边际改善明显、业绩弹性较大的品种：康力电梯

房地产产业链软件

房地产产业链软件：市场渗透率低，发展速度快

•竞争压力下地产开发商向内要效益，为产业链软件提供了广阔发展空间。2019年国内房地产开发商超3万家，为应对竞争开发商需提升管理效率及透明度，降低经营成本，其中对精细化运营和数字化转型的需求为产业链软件提供了广阔的应用场景和市场。

•房地产产业链软件渗透率远低于美国，发展潜力大。2019年我国房地产产业链软件解决方案市场渗透率仅为0.1%，远低于美国市场的1.55%。

• 当前市场处在高速发展阶段。我国房地产产业链软件解决方案市场近年经历大幅增长，由2015年约125亿元增至2019年的277亿元，并预期2024年将达到954亿元，2019-2024年预计CAGR为28.1%。其中开发商的软件解决方案市场预计到2024年将达到369亿元，2019-2024年预测CAGR为28.0％。

传统软件市场稳健增长，SaaS市场潜力巨大

• 产品支持及增值服务是本地部署型企业管理软件市场的最大推动力。预计2024年本地部署型企业管理软件市场规模将达172亿元，2019-2024 CAGR 16.4%，其中：产品支持服务将达46亿元，CAGR26.9%；增值服务将达64亿元，CAGR21.1%。

• 房地产SaaS产品市场快速发展。2015-2019年房地产SaaS产品市场规模从4亿元增加到27亿元，CAGR为60.9％，预计到2024年将达197亿元，预测CAGR为49.0％。

• SaaS发展与美国悬殊，增长潜力大。虽然我国房地产SaaS市场过往经历了快速增长，但与美国房地产SaaS市场相比仍不够发达。2019年，美国房地产SaaS市场规模是我国的9.8倍。随着技术发展，以及客户对精密的技术驱动型企业服务的认可，我国SaaS行业将持续快速追赶美国同业，市场规模倍数预计于2024年缩短至4.2倍。