到期高峰将至 地产债迎下半年偿付大考

在7、8月份信用债（本文特指非金融企业信用债）供给大举放量的背景下，地产债虽背负政策收紧的压力，但融资规模仍实现增长。

据中金公司统计，9月将迎来下半年信用债到期高峰期，全月到期回售总额超过8600亿元，回售量为下半年最高，其中低评级债和非国企债券的单月到期回售总量也均为下半年的最高水平。

在“房住不炒”的政策定位下，不少机构认为，房企实现大规模净融资将愈发困难，行业信用风险可能上升，部分房企可能将面临更大的流动性压力。

地产债“顽强”增长

Wind数据显示，7、8月份信用债供给整体放量，月度发行规模分别达到8221亿元和9305亿元，重回上半年高位水平附近，考虑了偿还因素之后，分别实现净融资1969亿元和2966亿元，扭转了5、6月连续两个月净融资不足千亿元的局面。相比之下，今年5月份的融资规模和净融资规模分别只有5566亿元、381亿元，6月份两项数据也分别只有5774亿元、967亿元。

分析人士认为，8月信用债供给提速一方面是由于收益率下行后发债成本优势凸显，另一方面也有进入9月发行人需补半年报的因素。

7、8月份，房地产行业债券融资规模保持增长。7月份，Wind口径下的房地产债券发行量达到532亿元，是6月份的1.8倍，净融资规模为-44亿元，较6月份增加了98亿元；8月份，房地产债发行量再放量逾3成至709亿元，净融资规模也一举转正，达到78亿元，创下近4个月新高。

中金公司的报告显示，如果剔除城投债，7月份地产债净融资已实现转正，8月份进一步增至超过150亿元。报告认为，近两个月地产债供给进一步增长，一方面缘于前期拿到批文的发行人“抢占”发行窗口，另一方面也与其他融资渠道收紧后债券开始发挥替代作用有关。

但值得注意的是，8月份中资地产美元债供给出现大幅滑坡的现象。Wind数据显示，当月中资地产美元债发行额只有18.8亿美元，上个月则有65.4亿美元。有分析认为，8月境外地产债供给缩水可能存在处于季节性发行低谷的因素，但也有房企海外融资收紧以及融资成本上升带来的影响。

融资渠道收紧

2019年以来，房地产政策密集出台。4月，“房住不炒”基调重申，调控趋严态势明显，房企融资各渠道均有所收紧。

5月，监管部门发文，严防资金通过信托、金融租赁、AMC（资产管理公司）等渠道违规流入房地产市场，并要求银行对地产项目实施更严格审查，收缩房企前端拿地融资，防范资金挪用。同时，由于土地市场火热助推了房价上涨，监管部门快速收紧对“地王”融资，拿地激进的房企债券、ABS发行被暂停。7月，监管部门约谈房地产信托业务发展过猛的信托公司。同月，发改委发文规范房企境外发债，要求房地产企业发行境外债只用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。7月30日召开的中央政治局会议再次强调“房住不炒”，并提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。

统计数据显示，从5月份起，房地产开发资金来源累计同比增速开始连续回落，从4月份的8.9%降到了7月份的7%，表明前述一系列的政策对地产融资的影响已在显现。

值得一提的是，今年上半年房企美元债和房地产信托一起贡献了相当规模的新增房地产融资，但从7月份以来，这两方面均下滑明显。

往后看，房地产企业面临的融资压力正在不断积聚，行业信用风险可能上升。一方面是房企融资渠道全面收窄，另一方面，房企还须应对下半年的偿债高峰。

当偿债高峰遇上融资收紧

据中金公司统计，9月将迎来下半年信用债到期高峰期，全月到期回售总额超过8600亿元。该机构统计发现，按照Wind行业分类且剔除其中城投部分后，房地产信用债9月到期量和进入回售期规模分别为386亿元和433亿元，均为下半年的月度最高点，合计到期回售规模为820亿元。其中，非国有地产债的到期和回售规模分别为303亿元和279亿元，占9月地产债到期和回售总量的78%和64%，这部分发行人的到期回售压力更值得关注。

天风证券固收研报指出，在“房住不炒”的政策定位下，房企融资面临全面收紧的态势。从管控方式来看，针对房企融资的各个渠道多采用“余额管控”，绝大部分房企“借新还旧”仍然可以维持，但实现大规模净融资将愈发困难。没有增量资金，甚至略有收缩，意味着部分房企将面临更大的流动性压力。

交通银行金融研究中心资深研究员夏丹表示，今年三、四季度是房地产企业偿债高峰，如同时考虑到期债务规模量、提前兑付和回收规模，实际规模可能更大。但今年上半年，大中型房企在房地产债券监管边际放松阶段发行了较大规模的债券，前4个月境内外债券同比均大增，借新还旧已可以覆盖今年的到期债券规模。长远来看，2020年下半年至2021年房企到期债务规模可能更大，后续偿债压力仍不容忽视。

易居研究院智库中心研究总监严跃进告诉中国证券报记者，近期房地产债集中到期压力的确较大。预计近期房企会更多采取以价换量、降价促销的做法积极去库存，以实现较好的资金回笼。

中原地产首席分析师张大伟提到，从房地产信托与海外发债监管口径看，主要是规范而不是全面暂停，对于中小房企和高负债率房企来说，未来预计融资难度较大，但对于大型企业来说影响则相对有限。

国泰君安研报指出，地产销售、融资等现金流入与流入环节压力均有所加大，唯一的利好是房企开始主动收缩拿地。由此，判断地产债信用利差仍将维持扩张趋势，等级间利差分化短时间内也难以消除。