华泰证券李超：人民币核心风险资产面临价值重估

8月17日，在“2019年基金服务万里行——建行·中证报‘金牛’基金系列巡讲”河北石家庄专场活动中，华泰证券首席宏观分析师李超发表演讲。他指出，全球资本流动过程成为国内权益投资重要影响因素。从全球宏观角度分析，未来资本或回流中国等新兴市场，人民币核心风险资产或将面临价值重估机会。

资本或回流新兴市场

李超表示，国内经济处于相对下行趋势，但政策总体基调仍然是采取稳增长、调结构的方式为主，追求促进经济内生增长。对于权益市场，从国内要素来分析，企业盈利与估值在短期内并没有出现明显的扩张空间。

因此，李超认为，当前影响较大的逻辑即是海外资本流入A股的过程。这会改变整个A股的生态结构，并且变化已经出现。这也推动了盈利与现金流比较好的龙头股票，即所谓“核心风险资产”的估值提升。

而从全球宏观流动性角度分析，李超认为当前需要关注的重点，在于未来资本到底是流向美国还是流向新兴市场。

从美元的角度分析，李超指出，布雷顿森林体系解体后，美元共经历两轮完整的大周期。他认为，目前处于第三轮美元周期的拐点位置，未来将走入弱势长周期。美元周期的波动伴随着资本流入或流出美国，而这与供给侧长周期生产要素密切相关，资本总是会选择一个经济体相比其他经济体在供给侧的某一项或几项突出优势。

李超表示，生产要素的比较优势，与国际资本长周期流动之间存在周期性的规律。2011年至2018年底，美国凭借再工业化、人工智能等实现了制造业的结构性复苏，但这一轮的科技要素A并没有上世纪90年代末强，美元指数也没有前两次强势。

李超判断，未来美元走入弱势周期的背后逻辑，就在于美国生产要素占优的结束，随着美国经济见顶回落，新一轮科技周期及生产要素占优被证伪，资本可能会在未来10年左右持续流入新兴市场。

“我们认为，过去七年美国生产要素资本与科技占优的拐点已经出现，这一轮美元强势周期结束后，国际资本有望从美国回流新兴市场。”李超指出。

核心风险资产面临价值重估机会

从房地产角度分析，李超指出，政策上仍然强调“房住不炒”。展望未来，李超表示维持地产投资增速下行的判断，在一城一策、因城施策下，预计地产政策在限购、限贷等实质性放松上仍会非常审慎。7月政策基调依然从紧，强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。

李超认为，中国摆脱地产政策周期困扰的唯一方法，是促发科技周期。20世纪90年代，美国进入克林顿繁荣，互联网广泛应用于生产生活，触发科技周期。只有触发科技周期，经济才可以不依赖地产，并实现高质量发展。

“当前是科技周期孕育期，应该重点发展科技基础设施。全要素生产率的大幅提升和科技周期的出现关键是需要前期国家资本在科技基础设施领域的长期投入。”李超表示。

李超认为，科技周期雏形出现，未来仍需探索广泛应用于生产生活的具体形态。未来科技周期或是人工智能、大数据、云计算、物联网的结合体。资本市场应在促进科技周期中发挥重要作用。

综合来看，李超表示，中长期来看，美元上行周期已经触顶，未来十年将逐渐进入下行通道，资本可能重新回流新兴市场。他预计，中国在推进科技创新层面会有局部突破，并提升技术型劳动力水平，增强人口质量红利，此外通过对外开放有利于推动生产要素组织方式的优化，均成为吸引资本流入中国的支撑因素，这将促进人民币核心风险资产价值重估。

李超表示，目前核心风险资产的估值较高，波动可能加大，但大趋势仍是上涨。“建议投资者关注外资动向，如果有一定的撤出，可能反而是比较好的建仓时点。”

李超指出，当前仍然继续看好黄金。短期逻辑来自于流动性宽松、实际利率下行和风险事件导致避险情绪，长周期逻辑来自美元长周期进入下行通道。