张奥平：科创板及注册制将带来市场全面分化

文/如是金融研究院副院长、如是资本董事总经理张奥平

7月5日下午，上海证券交易所通过答记者问表示，将于7月22日举行科创板首批公司上市仪式，首批25家科创板企业将在22日实现上市。从2018年11月5日到2019年7月22日，从宣布设立科创板并试点注册制到科创板正式开市，仅仅历时259天。而快速实现落地的科创板及注册制，将带来市场各主体的全面的分化。

一、企业上市前后将产生分化，价值创造为王

首先，过去我国更多的企业在上市前，习惯于把全球领先的技术、产品直接复制过来，推向市场，通过技术复制、价值复制路线发展，不断扩大营收、利润规模。在过去核准制作为核心上市制度时代下，企业只要符合财务指标要求与全面的规范性，都可以实现上市，到资本市场融资发展。而伴随着科创板及注册制的落地，技术复制、价值复制类企业将不具备实现市场化市值的能力，此类企业很难在注册制作为核心上市制度下实现上市，在资本市场融资发展。

其次，通过注册制在科创板实现上市后的企业，同样会产生分化。在科创板的市场建设初期，在非理性投资的情况之下，大部分企业的估值可能会提高。但是中长期回归价值投资、理性判断之后，真正具有科技创新型能力、有充足的基本面支撑的企业，在资本市场上会持续产生高估值的溢价。如果是“伪科技”类企业，即上市前概念非常好，此类企业因科创板采取注册制，放宽了上市财务指标门槛要求，实现上市。上市之后，企业长期无法实现市场化，提供市场所需要的产品或服务，形成可持续发展的商业模式，终将会被资本市场所淘汰。在同样注册制作为上市制度的港股市场，5%的头部公司占据着70%以上的交易和市值，仅腾讯一家市值占比就超过10%，交易额最高的时候能占到整个港股市场的一半以上。在美股市场，产生了万亿市值的苹果、亚马逊等企业的同时，每年也有几十家、上百家企业退市。所以，注册制作为核心上市制度的时代之下，企业在资本市场的分化将是必然结果。

二、一级市场股权投资机构将产生分化，价值投资为王

科创板及注册制并不是所有投资机构的蛋糕。一方面，科创板及注册制将利好坚持长期价值投资型VC机构。初创期科技创新型企业多处于研发阶段，未正式进入商业化阶段，尚无更多的利润支撑其估值，而长期价值投资型VC机构是对企业的长期成长价值进行判断，其能够在更早阶段捕捉到优质项目，在企业发展的初创期投资介入。此前VC机构投资项目若想实现在A股IPO退出，只能等企业已发展到一定规模的成熟阶段，周期较长，形成了退出堰塞湖，而科创板更多支持的是处于快速成长期的科技创新型企业，其为VC机构打开了一条新的退出渠道。同时，价值投资型VC机构的定价逻辑与科创板IPO注册制下市场化的询价定价机制逻辑相符，这也使得此类机构的投资项目能在二级市场上更有效地退出。

另一方面，科创板及注册制将利空Pre-IPO投资型PE机构。Pre-IPO投资型PE更多是套取一二级市场估值价差的利润，而科创板实行的注册制及市场化的询价定价机制将打消掉一二级市场的估值价差。其一，保荐券商如果在IPO承销阶段因定价过高承销失败则会造成发行失败，其二，企业科创板IPO要求保荐券商跟投，需要按照股票发行价格认购发行人首次公开发行股票数量2%至5%的股票，并且锁定期为2年，因此保荐券商需要为企业的成功发行及发行后企业价值的不断成长而负责，其需要在发行阶段为企业做出市场化的价值判断，而企业市场化的价值判断必然不会存在一二级市场的估值价差。此外，上交所科创板及注册制的成功运行长期将倒逼深交所的中小板及创业板发行制度改革，A股IPO核准制下的一二级市场估值价差将消失。所以，Pre-IPO投资模式也将不复存在。

三、券商等中介机构将产生分化，价值判断能力为王

在核准制作为核心上市制度之下，券商投行重保荐能力，轻承销能力与对企业真实价值判断的能力。在注册制作为核心上市制度之下，其不再仅仅要求券商投行为企业保荐上市，而是要求券商投行能为科创板拟上市企业进行合理的估值定价，并且要求保荐券商跟投，这将考验券商投行对企业的价值判断及承销的能力。

同样，对于会所、律所、FA等中介机构而言，同样需要其具有对科创板拟上市企业的价值判断能力，判断哪类企业是在注册制下能够长期实现价值成长的企业，通过长期服务于此类企业，伴随着此类企业的价值成长而实现自身的成长与收益。不具备价值判断能力的中介机构，将很难在早期布局服务于此类企业，而伴随着企业的快速分化，服务于不同类型企业的中介机构也将产生分化。

科创板及注册制的落地，可谓我国资本市场发展近三十年的大变局。大变局之中必然造成市场各主体的分化加剧，只有认清变化，顺应时代的潮流，改革创新、务实发展，才可以不被市场所淘汰。

原标题：如是金融研究院副院长张奥平：科创板及注册制将带来市场全面分化