刘赟：加强立法 防范四类应收账款资产证券化业务风险

近期，基于应收账款开展的资产证券化业务受到了一些市场质疑，众说纷纭。有观点认为是金融行业“重营销轻风控”的结果，需对开展资产证券化的管理人及中介机构进行严格管控；有观点则认为应当从源头抓起，对那些为了获得融资而进行欺诈或造假行为的原始权益人等进行严惩。

上述观点有一定的道理。笔者认为，各方需要理性地正视问题，不能因此类基础资产出现信用风险，就心存排斥，甚至因此限制资产证券化业务的发展。

资产质量受到市场认可

我国资产证券化开始于上世纪90年代初期，以海南推出的“地产投资券”作为早期的探索阶段，之后陆续出现几单尝试性质的证券化产品，但影响不大且发展不平稳。直到2005年初才在国内银行业正式试点，本土资产证券化才算拉开帷幕。但随着2008年美国金融危机全面爆发，我国证券化业务面临较大的舆论压力，资产证券化试点也戛然而止。2011年重启试点，资产证券化业务转向常规化发展，同时推出了新的操作模式——资产支持票据（ABN），产品结构进一步丰富。在经历了早期探索（1992-2004年）、短暂尝试（2005-2008年）、停滞不前（2009-2011年）、重启试点（2011-2013年）后，受益于政策的推动，资产证券化审核方式也由事前审批改为事后备案，资产证券产品发行效率大大提高，信息披露更加完全，国内资产证券化迎来了加速发展阶段。

据Wind统计，截至2019年上半年，资产证券化产品全市场累计发行3205只，累计发行规模已突破6.4万亿元，存量规模达3万亿元左右。其中，2019年上半年新增发行项目数量597只，新增发行规模已达9,272亿元，其中，信贷类资产证券化（CLO）新增发行67只，新增发行规模达3,568亿元；企业类资产证券化（ABS）新增发行429只，新增发行规模为4,802亿元；资产支持票据（ABN）新增发行105只，新增发行规模达1,210亿元。整体而言，资产证券化产品的发行规模及数量均保持稳定增长，资产质量也受到了市场的认可，越来越多的机构开始陆续进入资产证券化市场。

若从企业资产证券化（ABS）发行的各资产类型来看，应收账款发行规模最大，新增217只，发行规模达1,572亿元，稳居企业资产证券化市场第一位。它不仅是众多企业拓宽融资渠道、降低融资成本、盘活存量资产、提高资产使用效率的重要途径，而且也是金融服务实体经济能力的具体表现之一。因此，笔者认为，更应正确看待应收账款资产证券化。

保驾护航资产证券化业务

从法律意义上，应收账款可定义为企业在经营过程中因销售商品、提供劳务等形成的债权，因此应收账款证券化资产的广义划分为普通贸易类、贸易融资类、购房尾款类和工程施工类等类型。但上述各类应收账款资产支持证券在基础资产和交易结构等方面的信用风险特征有所不同。

普通贸易类应收账款资产支持证券，主要是以生产贸易企业因销售货物或提供服务对其下游客户的应收账款，作为基础资产的证券化产品。这类基础资产通常是企业之间的债权债务关系，通常债务期限较短，且债务人无需对其支付利息，不存在抵押物等担保措施，纯粹以企业的商业信用作为担保。因此，在交易结构设计中一般需设立保证金账户，同时需要外部保证或超额抵押等额外的增信措施。

贸易融资类应收账款资产支持证券为信用证、保理、保函方式增信的应收账款或票据收益权为基础资产的资产证券化产品，且一般具有商业银行的信用支持，故此类应收账款资产支持证券的信用质量保持非常好的水平。

购房尾款类应收账款资产支持证券则是以房地产公司的银行按揭贷款购房尾款或公积金贷款购房尾款为基础资产的资产证券化产品，基础资产的本质为房地产公司因销售商品房对购房人的应收账款。但是此类应收账款资产支持证券受房地产调控政策、银行审批流程和开发贷截留等因素影响，其基础资产回款时间和金额面临较大不确定性。

工程施工类应收账款资产支持证券则是以建筑施工类企业在为其他客户提供建筑施工服务时，所形成的应收账款为基础资产的资产证券化产品。但这类基础资产的债务人信用资质分化比较大，同时部分债务人可能属于强周期或资金周转时间较长行业，基础资产现金流回收时间具有一定不确定性且易受行业波动影响，但交易结构设计方面通常采用折价购买、信用触发机制和关联方差额支付或担保等外部增信措施，缓解基础资产无利息注入、回款时间和金额不确定性等风险。

然而，对于上述资产证券化的各类应收账款，即便在项目的实际尽职调查中，仍不能规避和防范不法原始权益人为了获得融资而虚构应收账款或虚增应收账款等欺诈或造假行为。在此，笔者认为，应当结合目前资产证券化业务经验和教训，同时借鉴发达国家的经验，尽快对资产证券化业务进行立法，确定资产支持证券的法律地位，并明确对资产证券化业务中进行欺诈的行为予以严惩，为资产证券化业务保驾护航。除此之外，资产证券化业务的立法，还有以下几方面的原因：

首先，资产证券化是一种结构复杂的金融创新，其业务横跨银行、证券、信托、担保、保险等多个金融领域，是极为典型的混业经营。此外，资产证券化产品在创设、发行、交易、监管等环节还涉及其他政府部门，无疑增加了发行的资金成本和时间成本。不仅如此，目前信贷资产证券化与企业资产证券化分属不同的监管主体与监管规则，并在彼此分割的市场上发行，这也限制了资产证券化的发展。

其次，资产证券化的核心是“破产隔离”，即原始权益人在法律上将基础资产真实出售给特殊目的载体（SPV）。尽管国内现有规定证券公司、基金管理子公司为开展企业资产证券化业务专门设立的特殊目的载体——专项计划，其专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有资产。但该专项计划是否法律意义上的特殊目的载体（SPV），并由此实现基础资产的真实出售和破产隔离，尚存争议。

最后，资产证券化的相关税收规定也不太完善，未能实行税收中性原则，即未能因特殊目的载体（SPV）的设立而避免重复征税。因此，建议尽快完善资产证券化税收法规，形成与资产证券业务发展相配套的税收法律法规。

除此之外，资产证券化也是一项高风险业务，其风险是可想而知的。笔者认为，只有具备一定资本实力的管理机构方才能承受相应风险。因此，建议将资产证券化的开展资质与管理人的净资本相挂钩，未满足资质要求的管理机构不得参与资产证券化业务。（海通证券资管公司产品与业务创新部总监 刘赟）