经济有托底 股债难分伯仲

　　5月份主要宏观数据相继发布，经济运行总体平稳，继续运行在合理区间。接受中国证券报记者采访的研究人士表示，尽管短期内经济下行趋势尚未结束，但滑出目标区间的概率仍然非常低。当前权益市场估值水平不高但缺乏盈利支撑，基本面相对有利于债券资产。三季度无风险债券收益率存在下行机会。

　　经济运行压力犹存

　　中国证券报：5月份主要宏观数据相继发布，对当月经济金融形势有何看法？

　　黄文涛：5月份主要经济金融数据已公布，其中制造业PMI为49.4%，比4月回落0.7个百分点；新增信贷规模低于预期；5月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.0%，增速比上月回落0.4个百分点；房地产投资一枝独秀，制造业和基建投资增长稍显乏力；出口数据好于预期，因市场预期关税政策变化，可能存在抢跑现象。整体来看，经济运行面临一定的不确定性，近期专项债新规也反映出有关部门提前应对，对冲经济下行风险的意图。

　　臧旻：5月宏观高频数据表现不佳，PMI数据走弱，金融数据也并没有出现一个明显的回升，现阶段经济基本面出现脉冲式上行的概率依然不高。

　　首先，虽然年初几个月社融与信贷数据表现不俗，但对后期形成了一定程度的透支，信用扩张后劲不足，对基本面企稳回升形成制约。

　　其次，不同于以往几轮经济周期的刺激政策是以房地产作为主要手段，本轮“房住不炒”的政策基调已经坐实，产业政策依然保持克制，叠加棚改货币化政策的边际衰减效果，经济基本面在缺少地产这一强势工具后，脉冲式上行的概率进一步降低。

　　第三，全球经济在美国周期性回落预期强化的条件下，共振回落的概率较大，欧元区虽然在2018年经历了一个漫长的下行过程，但目前仍然看不到企稳迹象。这将对国内出口产业链形成一定的负面影响。

　　宏观政策在托底

　　中国证券报：海外宽松氛围渐浓，市场强烈预期美联储将于年内降息。这一背景下，我国是否存在放松货币政策的可能性？是否可能降息？

　　黄文涛：海外货币宽松预期有助于缓和外部制约因素，但央行货币政策独立性较强，货币政策维持中性态度基于平稳国内稳增长和防风险的目标考量。短期来看，外部环境存在不确定不稳定因素，政策仍处于观望期；社会融资基本稳定，且GDP增速年内压力不大，这一局面下，货币政策大幅转向宽松的概率不大。

　　臧旻：国内货币政策进一步宽松的概率相对有限。海外主要经济体在2019年基本已经确认进入了降息周期，全球利率中枢下行相对比较确定，外部环境对国内债市比较有利。但国内实际GDP增速跌破6%-6.5%的目标区间概率也不大。货币政策目前仍然维持在一个松紧适度的状态，如果进一步放松的话，可以理解为应对极端危机发生的最后一步棋，但是也需要付出相应代价，即放弃外部汇率以及内部宏观杠杆率的改革目标。因此，只要宏观基本面风险不至于失控，货币政策难以进一步宽松。

　　今年看到再次普降准备金率的可能性比较低，更多的是采用定向降准的方式，进一步对金融系统的内部结构性进行优化，达到精准调控的政策目标。

　　中国证券报：最近，财政政策有新动作，如何看待“地方债新规”？

　　黄文涛：对于专项债新规，总体看法是——仅为对冲，绝非刺激。由于新规要求“地方政府按照一一对应原则，将专项债券资金严格落实到实体政府投资项目，不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源，不得通过设立壳公司、多级子公司等中间环节注资，避免层层嵌套、层层放大杠杆。”据此测算，杠杆难有进一步放大空间，政策属于有放有控制，仅为对冲而非刺激。在经济高质量转型道路上，去杠杆仍初心不变，稳杠杆和移杠杆为权宜之计。但内外经济环境波动下，政策工具箱的创新和节奏有可能进一步修正投资者预期。

　　臧旻：首先，今年基建投资回升的预期是比较一致的。如果按照一般的测算，专项债政策出台，可以拉动基建投资1-3个百分点，仅仅是在幅度上有一些正面影响，但不会带来本质上的改变。

　　其次，基建投资本身就是一种典型的逆周期工具，从历史上看，每一轮基建投资同比回升的拐点，都是在名义GDP同比回落到半程左右的位置。也就是说，去年9月以来基建投资的回升，并不意味着仅依靠基建投资就能逆转目前的宏观经济形势。后期重点还是在于政策的连贯性与有效性，外部需求以及地产政策能否出现一定程度的边际缓和，目前仍处于观察期。

　　最重要的是，专项债政策的出台，给予了我们一个从细节层面窥探政策的视角：从去年央行开始发行CBS以及鼓励商业银行发行永续债补充资本，到利用再贷款通过担保机构市场化地使用CRMW对发行主体增信，再到本次的专项债补充项目资本金，以上三个政策共有的特征都是在精准调控的基础上，充分发挥政策工具的杠杆作用，用尽量小的代价撬动乘数效果完成实际效果的放大。

　　因此，现阶段政策当局进行逆周期调控的工具还是比较多的，同时兼顾了市场化的改革方向。尽管短期内经济下行趋势尚未结束，但滑出目标区间的概率仍然非常低。长期来看，中国经济发展的前景依然向好。

　　无风险债券有机会

　　中国证券报：当前逆周期调节在发力，未来股票和债券谁可能有更好表现？

　　黄文涛：短期来看，5月底相关风险事件的影响还未完全消除，流动性分层现象较明显，近期同业存单集中到期加剧中小银行同业业务收缩压力，债券市场特别是民企、低评级债券承压；专项债新规后，地方政府发行专项债积极性增加，6月份面临较大地方债净融资压力；因此，尽管基本面边际变化对债市较为友好，但一方面逆周期政策引导市场预期，另一方面资金面波动上升，债市大概率将维持震荡行情。权益市场受益于科创板推出因素，政策支撑强化市场信心，短期内股票性价比更优。

　　臧旻：就债券市场而言，货币政策难实现进一步的宽松，意味着无风险利率即使存在破前低的可能，后续下行空间也会相对比较有限。但年内货币政策也并没有边际收紧的宏观条件，债市总体上依然可保持一个相对不弱的格局。

　　权益市场方面，目前的问题在于企业盈利在年内大概率还是维持一个寻底的态势，上涨的动力仅能来自于估值，这也是造成今年股市维持区间震荡的核心原因。

　　目前权益市场的问题在于估值水平不高但缺乏盈利支撑，基本面变化相对有利于债券资产，因此2019年下半年可能都会处在一个股债周期性轮动的拐点阶段。

　　中国证券报：对今后一段时间债券投资有何建议？

　　黄文涛：短期内债市大概率维持震荡，收益率缺乏大幅下行基础，需积极关注流动性结构性分化背景下，中小银行短期内是否存在缩表压力，以及流动性压力是否从目前低评级信用债进一步蔓延至利率品种。但中期来看，经济运行存在不确定性，货币政策对冲力度增强，市场风险偏好下行支撑利率品种，三季度利率存在波段下行机会。因此，若短期内无风险收益率出现向上调整，不必过于悲观，建议把握时机逢高买入。

　　臧旻：近期回购市场出现了信用分层现象，中小银行以及非银机构资金融入难度上升，但总量层面的流动性依然比较宽裕，预计短期内这一局面将会导致市场风险偏好下降，利好利率及AAA品种，信用利差走扩。在策略应对方面，建议顺势而为，且当前基本面总体上仍然对无风险利率存在正面影响。虽然货币政策难进一步放松，但由于需求被动挤压到利率和AAA品种，因此不排除长债收益率在三季度跌破前低的可能性，建议适当提高组合中的长债持仓占比。