A股表现与期货市场不存在必然联系

近期，A股市场出现了较大幅度的回落，有一种声音认为，是股指期货加大了A股市场的走弱。对此，笔者梳理了近年来股指期货循序渐进式交易安排调整后A股市场的表现。调整时点分别是2017年2月16日、2017年9月17日、2018年12月2日和2019年4月22日。分析发现，股指期货交易的调整与股市涨跌不存在必然联系。

笔者统计了四次股指期货交易安排调整后上证综指的区间涨跌幅，分别为：2017.2.17-2017.9.17之间上涨了3.84%；2017.9.18-2018.12.2之间下跌23.44%；2018.12.3-2019.4.21之间上涨了26.37%；2019.4.22至今下跌12.44%。可以看出，几次调整过程中，股市有涨有跌，并没有什么规律可循。且其中两次股市出现的下跌，皆是因为受到宏观因素影响，与期货市场关联不大。

例如，在2017.9.18-2018.12.2期间，上证综指出现回落，根本在于我国2018年经济下行压力较大、流动性传导不畅和外围风险事件的影响。当时A股的表现也经历了三次大的下行台阶，分别在2月、6月和10月。经济下行压力方面，主要体现在拉动经济的三驾马车全年出现了明显回落；流动性传导不畅主要体现为：2018年初资金由上至下传导不畅，导致广义利率下行，企业信用利差持续高位，呈现紧信用的特点；在内部经济和资金面均不乐观的情况下，外围风险事件传导成为指数不断下行的导火索，2018年初美联储的定调，加大市场对美国加息次数超过三次的预期，从而进一步提升美债长端收益率水平，进而对美股估值产生压力，由此导致了由美股所引导下的全球权益类资产的大调整。整体来看，我们认为外围风险因素的传导才是该阶段指数下行的导火索，指数本身疲弱的基本面和紧缩的流动性才是导致指数下行的关键因素。

又如，从2019.4.22至今，上证综指也出现了调整，但究其主要因素，还在于市场情绪面的变化。市场对后期政策基调产生了一定的预期差，加之地缘政治的一些原因，导致市场情绪转为悲观态度。所以，影响A股市场表现最大的因素之一在于市场情绪的变化。政策基调的转变，在于一季度初期积极财政政策集中发力，货币政策稳健中性；至中期后，即一季度宏观经济数据好于预期落地，市场猜测政策将转向对深化金融供给侧改革，会对金融周期收紧产生担忧，且从央行的公开市场操作来看，净投放量较去年同期出现明显下滑。

对于股指期货而言，在经历了四次A股市场调整后，市场流动性较前期有一定改善，当前的期指成交持仓水平以国际水平看也逐渐进入了合理区间，但期市交易量远远低于受限之前，流动性仍显缺乏，不可能对现货市场造成影响。总体而言，股指期货的风险规避作用仍不能得到完全体现。应鼓励股指期货正常发挥其市场功能，进而帮助现货市场价格充分表达理性投资者的预期，令市场的内在机制更加稳定平缓。

笔者认为，股指期货与A股市场的调整并没有直接的联系。影响A股市场走势的关键，仍是股市本身的基本面变化。而股指期货交易的优化，则有助于规避系统性风险和促进市场的价格发现。同时，股指期货可以丰富金融市场产品体系，保证金交易制度也较大程度上提高了经济效益，使得资金利用最大化，最终推动市场向帕累托最优状态靠拢，进而有效提高各生产要素的参与度。

（作者单位系上海中期期货研究所）