科创板首轮问询：“磨”出标准 “合”出预期

科创板的注册制“问询式”审核亮相了。这几天，市场关于问询、回复，尤其是上交所的审核有诸多分析、理解、评价，甚至某种程度上，对这种IPO审核新方式的关注超越了对申报企业招股说明书的关注。可以说，这是一种可喜的变化，全公开、电子化的审核为市场各方提供了观点交锋的“硬件”，第一次，对IPO的流程的公开探讨，大到注册制理念，小至一家公司的某个问题是不是切中要害，这些都和IPO的审核本身一起被呈现。

这种热闹喧哗，一定程度上来源于各方对注册制的“陌生感”。当全新的注册制试点出现时，我们该怎样看待它？对于新生儿，我们固然不会苛求其“生而伟大”，但是，并不代表没有评分标准，而且，这个标准和执行机制，有些核心要件已经为市场所共识，但是要达到理想状态，还需要足够的时间才能“磨”出来。

第一，这个标准，应当是明确的。因此，在审核规则上和流程上，它尽量避免以往司空见惯的“窗口指导”，而以公开透明规定规则约束审核过程，接受市场监督，同时也给市场明确的预期。

没有规则以外的“规则”很重要。企业申报只要符合法定条件即需受理，“准考证”的发放标准明确，一视同仁。所以，尽管看上去考生数量短时间内报名者激增，但向市场传递出“求贤若渴”信号所带来的积极意味，显然要大于“应者如云”所带来的对短期排队压力和对所谓“审核能力”的担忧。况且，从申报速度看，最初的“批量受理”绝非常态。自3月18日审核系统正式运行以来，近六周的时间里，前四周受理量超过70家，后两周受理量近20家左右。且这70多家公司多数为了在前期“赶首批”，因此一旦“开闸”抢先排队，而从最近申报受理的数量看，节奏已经明显下降，客观上，长期受理企业“积压”的情况并不会形成。

而且，从深层次背景看，短期内企业申报数量虽多，但绝非“堰塞”。简单回溯IPO审核发展历程可知，IPO堰塞湖的形成有其历史原因，尤其是早年当市场低迷之时，“停发IPO”成为了短时期内提振市场的利器，这是A股市场的无奈，也是资本市场改革所必须要面对的问题。而随着近年市场化、法治化的改革方向确定，IPO审核提速，审核规则进一步明确，审核流程的预期性正在加强。

可以说，“提高可预期性”正是此轮发行制度改革的一个重要目标，无论主板IPO审核近日监管口径所出现的积极改变，还是科创板注册制试点目前所遵循的理念都传达出这一点。此时此刻，绝非彼时彼刻，“堰塞”二字，应当已经成为了历史。上交所用流畅的受理和高效的审核效率告诉市场，这并非是“一顿操作猛如虎”，而是严格执行满足法定条件即受理、20个工作日内出首轮问询等规定的自我要求，明确并不存在所谓的“隐性劝退”、“口头指导”，这种信号的积极意义应当值得肯定。

第二，这个标准，应当有一个核心，那就是披露为核心。披露为王，意味着监管并不做价值判断和取舍，不对“含科量”有预设，答案需要通过审核问询来实现，这是一个需要各方磨合才能达到的状态。因此，监管并非站在企业对立面、居高临下地“灵魂拷问”，并非带着有色眼镜、放大镜的刻意“刷存在”，而是以平视的眼光、求索的态度的问询，以探讨出市场想要的结果。而“全面问询、突出重点、合理怀疑、压实责任”的要求，注定了它不可避免地，会详细得面面俱到，犀利得一针见血，严格到触及灵魂，亦时时不忘提醒督促各方之责任。

而目前“五个不够”的招股书披露现状，只能通过足够的问询来让各方归位尽责，做到充分、一致、可理解的披露。通过现阶段，即第一步全面问询和回复所形成的重点，形成第二轮问询的重点内容，信息披露就是在这样的一轮轮问询中得以深化。

显然，这种“不够”和“差距”，并不会长期存在。一方面，企业的准备会愈发充分，随着问询回复的“你来我往”，一些前期对制度的不同理解将会消失，统一认识形成，一些尚处于模糊状态的中间地带逐渐消除，可供示范和更易于执行的标准将会越来越明确。这个理想状态不是一朝一夕就能够达到，而是在实践中反复摸索，短期内，市场各方和监管都对这个新生事物的“陌生感”，造成了运行中会有各种无法预期的情况产生，而这需要一点时间去调整克服。

第三，执行好这个标准，并非仅仅是监管者的责任。即问出“含科量”多少，其实并不仅仅是审核端口的责任。科创板的难点，难在给科技要素定价。因此它无法给“符合科创板定位”一刀切地划出定量条件，也不可能制定出一套“人人都适用”的定性标准，这个难题，需要市场各方共同的合力去解决。

因此，制度设计上，会有“第一道”保荐机构对企业的筛选关，同时也确保了两者的利益捆绑，倒逼保荐机构必须做研究做判断做选择；第二关，保荐机构不仅对其判断要付出金钱，更需要承担法律责任，这些都在保荐书等法律文件中予以陈述，并为此担责。而到了“第三关”发行时，机构投资者会形成判断，通过充分的问询、回复和揭示，企业有没有含科量，机构投资者心中会有一杆秤，并通过定价来得到最直观的反映。同时，企业上市后的市场表现和经营发展效果评价，以及规则上确立的信用评价机制和惩罚机制，其实就是事后对保荐机构和参与定价的机构投资者的“综合打分”。如果在整个过程中，中介机构不尽责，机构投资者不专业，投资者就会“用脚投票”，机构出于未来业绩发展、市场形象和信誉度的考虑和外部刚性约束，应当会科学论证研究，谨慎对待。

第四，目前看到的这个状态，只是标准的雏形，注册制的“初印象”离最终的“理想状态”应当有一个过程。

综上所见，如果以上这些都能够得以实现，那么，科创板注册制的审核结果其实反而是“最无悬念”的一环。当通过多轮问询，企业通过充分的信息披露现真容，是否符合“科创板”定位一目了然，自会有一定公论，不具备技术优势、不符合科创板定位的企业会被拒之门外，不过硬者自然会望而生退。

诚然，在注册制试点的初期，申报企业林林总总在所难免，但也正因此提供给了市场各方充分的沟通机会和磨合的时间。矛盾的解决和观念的改变不可能毕其功于一役，让我们多一点信心和耐心等待吧。