茅台酒是消费品，亦兼具收藏品和投资品属性。作为白酒界的“硬通货”，茅台酒市场流通性高，储存或收藏带来的溢价相对容易变现。而投资和收藏茅台酒收益的预期，推动了茅台酒需求的上升。这些因素叠加，使茅台酒需求增长显著快于供给，进而拉动价格持续上涨。

如果问，过去10年投资什么收益最高，很多人会下意识地认为是房地产。投资茅台酒股票的人要笑了，因为他们获得的收益更高。按复权后的价格计算，自2009年初至2019年4月12日，茅台酒股票价格累计上涨了12.2倍，远高于同期京、沪、穗、深四个一线城市新建商品住宅的价格涨幅。

不独股票，投资茅台酒本身的收益也颇为可观。数据显示，2009年初茅台酒市场零售价在650元左右（53度飞天茅台，500毫升，下同），今年初则已上升至2000元左右（实际成交价，茅台集团建议零售价为1499元），很多地方甚至有价无市，不少消费者想买而不得。

这只是新上市茅台酒价格。事实上，酒是陈的香，假如2009年花上650元购买一瓶茅台酒，然后妥加保存，到今天累计涨幅跑赢房地产也应该问题不大。这就带来一个有趣的问题，为什么茅台酒价格能长期不断上涨，平均涨幅甚至超过房地产“黄金时代”的商品住宅价格涨幅？

不妨以新上市茅台酒价格为例，一窥个中奥秘。之所以选择分析新上市茅台酒价格，一则因为其直接间接影响茅台酒股票和陈年茅台酒价格，是三种价格中最为基础的；二则因为其投资或金融属性最少，基本面因素即能较好解释其波动变化。

那么，究竟有哪些基本面因素影响茅台酒价格呢？是生产成本上升推动了茅台酒价格上涨吗？无疑，随着劳动力、原材料等的价格上涨，酿造茅台酒的成本也在上升。但成本上升一定会推高茅台酒价格吗？基于两方面的理由，笔者认为答案是否定的。

首先，据茅台集团披露的信息，近年来茅台酒毛利率一直保持在90%左右。很难想象，在茅台酒价格中的占比连10%都不到的生产成本，会对茅台酒价格之“整体”产生重要影响。其次，企业追求的是利润最大化，在决定是否提价时，要盘算的是价格上涨的收益能否弥补客户的损失，而并不直接关注生产成本。况且，对企业而言，生产成本或多或少是能控制的，但市场却不能，即使垄断企业也不例外。经济学上所谓的成本加成定价（cost-plus pricing），只是想象中的产物而已，在市场经济条件下并不存在。

那么，是因为茅台酒的产量太有限了吗？如果产量很少，且不能灵活调整，高价格就不难理解。然而，事实并不支持这一点。2018年，茅台酒基酒产量4.97万吨，比2008年增长1.43倍，同期国内生产总值实际增长1.15倍。过去10年茅台酒产量增速要快于国民经济中不少商品和服务。

看来，要破解茅台酒价格之谜，仅考虑供给侧远远不够，还须从需求侧作进一步分析。理论上，即便供给以一个不慢的速度增加，只要需求上升得更快，价格依然会不断上涨。那么，过去这些年，茅台酒的需求发生了什么样的变化呢？

假如茅台酒的需求可直接观察，这个问题自然迎刃而解。可惜我们能观察到的永远是茅台酒最终的成交量（或成交价格下的需求量），在库存变化不大的情形下，它与茅台酒的供给量基本相当，而与意图中的需求并不一致。为此，只好退而求其次，从相对容易观察的影响因素入手分析茅台酒需求的变化了。

在各种影响因素中，最重要的当为收入。一般而言，收入对需求的影响是正向的——收入增加，需求上升。但茅台酒显然不在此列。数据显示，2009年至2018年期间，我国居民可支配收入实际增长1.39倍，而对茅台酒的需求可能增加更多，茅台酒的需求收入弹性很可能大于1。考虑到过去10年茅台酒供应量才增长了1.43倍，上述分析意味着，仅仅收入上升带来的需求增加，已足以保证茅台酒供需的大体平衡。而在收入之外，还有其他因素影响需求，譬如偏好的改变。

上世纪90年代以后，五粮液曾长期与茅台酒分庭抗礼，直到2010年前后，前者在高端白酒市场的占有率仍高过后者。而到了今天，茅台酒已确立了独一无二的地位。

除收入和偏好外，预期影响也不容忽视。茅台酒是消费品，亦兼具收藏品和投资品的属性。高度白酒只要存储得法，时间越久，口感越好，价值越高。其中，又以酱香型白酒最适宜收藏，而茅台酒正是高度酱香型白酒。还有，作为白酒界的“硬通货”，茅台酒的市场流通性高，储存或收藏带来的溢价相对容易变现。加上近年茅台酒常常有价无市，更强化了持有茅台酒会带来较高收益的预期。很多人即便自己不喝、无宴客之需，也愿囤上几瓶茅台酒。这就是说，对投资和收藏茅台酒收益的预期，也推动了茅台酒需求的上升。这些因素叠加在一起，使茅台酒需求增长显著快于供给，进而拉动价格持续上涨。（作者黄涛系中国人民大学国际货币研究所兼职研究员）