桂浩明：科创板在卖空与做市商机制上的突破

在相继发布的科创板多项管理规则中，有不少内容如上市标准、参与门槛以及挂牌初期的涨跌幅限制等，引起了市场各方的热议。相比之下，有些内容市场关注程度似乎不高，其实也是非常重要的。

譬如，科创板规则已明确，公司股票一旦上市，就可成为融资融券的标的，承销商跟投的股票，也可以作为融券券种出借。众所周知，两融制度对于标的股票是有一定限制的，新上市公司的股票，需间隔一段时间后才能成为两融标的物。这样的安排，目的在于尽可能控制两融操作中的风险，也便于参与者对标的股票的担保比例作出合理判断。只是，这无疑会降低两融运作的效率，由于现在还不允许裸卖空，投资者在实际操作中很难真正做空，两融的作用也就无法全面发挥。现在，科创板股票一上市就成为两融标的，对投资者借助杠杆操作，加速科创板股价向理性的价值中枢靠拢无疑是很有帮助的。特别是券商的跟投部分能立即用于融券拆借，考虑到这部分股票有较长的锁定期，因此券商一般都不会反对将这部分股票流动起来以获取收益，而这样做的客观结果，就是让科创板从一开始就有做空的券存在，如果股价上涨得过于离谱，那自然有理性的投资者会利用这些股票来做卖空操作，这将平抑过高的价格，促使其回归理性。依照规则，科创板在上市第一周不设涨跌停幅限制，但并没有实施T+0交易，因此也有不少投资者担心会不会出现过度炒作的状况。显然，这种可能性是存在的，而通过及早引入两融交易，特别是允许券商跟投部分用于融券拆借，就会在一定程度上起到调节股价的作用。所以，这项制度安排，意味深长。

另外值得一提的还有将在科创板试行的做市商制度。在此之前，这一在海外市场上十分常见的交易模式只在新三板中推行过。做市商制度以券商（在海外市场，符合条件的投资者也可申请做市资格）双向报价为基础，有利于提高股票的流动性，对形成相对合理的交易价格有所帮助。在美国纳斯达克市场，新上市公司都必须要有若干个做市商参与交易。虽然就我国新三板的实践来看，做市商制度实施以来的效果，与当初的预期还是存在较大落差，但这更多是与新三板市场改革相对滞后，制度供给不配套有关。在科创板上试行做市商制度，既是与国际接轨，也是对科创板在上市定价与交易模式上的探索。或许是因为还需要有更多准备，因此科创板规则只是提到在将来条件具备的情况下，试行做市商制度。但不管怎么样，毕竟这在A股市场中首次为做市商制度开了绿灯，这样的探索与实践，对中国资本市场的发展，特别是发挥机构力量在市场中的积极作用，是很有意义的。

应该说，科创板本身就是改革的产物，在制度设计中包含着大量创新。笔者提到的卖空机制设计以及做市商制度安排，都是属于较为深层次的改革与创新。无疑，坚持推进这样的改革与创新，科创板才会有强大生命力，进而走出一条符合自身规律的发展道路，在推动我国科技产业的发展过程中，发挥应有的作用。作为投资者，全面了解科创板的制度改革与创新，则是成功投资科创板的必要前提。（作者桂浩明系申万宏源证券研究所首席市场专家）