安青松：上市公司质量与资本市场发展

当前我国经济由高速增长转向高质量发展，建立现代化经济体系是我国发展的战略目标，资本市场在现代化经济体系中发挥至关重要的枢纽作用。近期，中央经济工作会议明确指出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。中央政治局会议明确提出，要围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展；国务院金融稳定发展委员会会议明确要求发挥好资本市场枢纽功能。贯彻落实党中央、国务院关于资本市场发展的目标和任务，提高上市公司质量是关键一招，推动上市公司高质量发展是根本。从促进资本市场长期健康发展看，提高上市公司质量需要坚持高质量发展标准、强化创新驱动发展导向、坚定回归本源优化结构，着力理顺国家发展战略的市场传导机制、资本与产业的良性互动机制、服务实体经济的政策传导机制。

坚持高质量发展标准，理顺国家发展战略的市场传导机制

资本市场历来是国家发展战略的重要实施机制，特别是对大国崛起发挥着重要的战略支撑作用。纵观西方300多年历史，资本市场在荷兰、英国、美国的崛起过程中发挥了至关重要的作用。16、17世纪荷兰能够成为当时世界强国，其银行、证券交易所构成的初具现代特征的金融体系扮演了不可替代的角色。18世纪中后期，英国率先进行工业革命，并成就“日不落帝国”，资本市场是重要的“催化剂”。19世纪中叶，美国资本市场在支撑南北战争巨额融资、推动美国重工业化的进程中发挥了重要作用。19世纪70年代到20世纪初，美国钢铁、化工、石油、通信、电气等产业依托在华尔街的融资和并购活动快速崛起，并成功超越欧洲列强。第二次世界大战后至20世纪90年代，美国硅谷和华尔街快速融合发展，使其在科技创新和国际资本市场的主导能力大幅增强。20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，金融衍生品市场快速发展，进一步强化了美元的世界货币地位。2007年次贷危机肇始于美国，但其率先复苏，经济增速明显高于日本，目前失业率已恢复到危机前水平，这与美国强大资本市场的韧性和弹性有直接关系。

资本市场发展只有深度融入国家发展战略才能焕发活力和生机。截至2018年12月底，我国境内上市公司数量达到3548家，总股本5.76万亿股，总市值43.5万亿元。总股本、总市值及募集资金数量一定程度地反映资本市场对三大产业的支持程度：第一产业占比分别为0.68%、0.8%、0.76%，均未超过1%；第二产业占比分别为50.60%、56.34%和57.93%，其中制造业在第二产业的三项比重分别为67.61%、77.56%、77.39%，重工业化倾向明显；第三产业占比分别为48.72%、42.86%和41.31%，低于其在国民经济中所占比重，其中金融业和房地产业在第三产业中的三项比重分别达到70.58%、64.56%和51.54%，经济脱实向虚端倪显现，经济信息化程度偏低。产生上述现象的主要原因，一方面是传统工业经济在国民经济中的比重仍较大，产业结构偏重偏旧；另一方面是直接融资制度向重资产、大规模、国有企业倾斜使然。从我国上市公司产业分布看，第二产业在总股本、总市值和募集资金数量方面高于第三产业，且有逐渐强化趋势，与第二产业对GDP贡献度减弱的发展趋势不相符，一定程度上反映出我国资本市场优化资源配置功能偏弱，国家发展战略在资本市场上传导机制不畅，上市公司质量未能全面反映我国产业结构转型升级的成效，未能充分体现国家发展战略实施的方向。

建设有活力、有韧性的资本市场，上市公司质量应当反映现代化经济体系的基本特征，成为创新引领、协同发展产业体系的先行者，促进实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展；成为引领发展先进制造业的排头兵，促进互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，推动我国产业迈向全球产业链中高端，打造具有全球竞争优势的世界一流企业。我国直接融资制度的健全和完善，应当理顺国家发展战略在资本市场的传导机制，明确以支持上市公司高质量发展为改革方向，充分体现新的发展理念，使创新成为第一动力、协调成为内生特点、绿色成为普遍形态、开放成为必由之路、共享成为根本目的，促进资本市场焕发出新的生机和活力。

强化创新驱动发展导向，理顺资本与产业的良性互动机制

党的十九大明确提出要坚定实施创新驱动发展战略，作出了建设网络强国、数字中国、智慧社会等一系列战略部署。建设现代化经济体系是我国发展的战略目标，实施创新驱动发展是实现国家发展战略目标的必由之路。上市公司是现代化经济体系的微观基础，是实施创新驱动发展战略的重要主体。从历史经验看，每一次工业革命都源于颠覆性的科技革新，改变生产方式，提高生产效率，改善生活质量；每一次工业革命都会形成产业新格局，开启全球产业链的重构与竞争；每一次工业革命形成的产业新格局都会有与之相契合的资本市场发挥战略支撑作用，上市公司成为产业新格局的引领者；每一次上市公司产业结构转型升级都成为激发资本市场生机和活力的重要源泉。

第一次工业革命（18世纪60年代至19世纪70年代），核心科技是蒸汽机，证券交易所在这一时期创立并为工业经济的规模化起步提供强大支持，上市公司主要分布在纺织、冶金、机械制造、交通运输等产业。第二次工业革命（19世纪70年代至20世纪40年代），核心科技是电力的发明和运用，在这一时期投资银行体系应运而生并积极发挥资本中介作用，直接融资成为工业经济规模化、集约化发展的重要融资渠道，上市公司主要分布在电力、通信、石油、化工、汽车等产业。第三次工业革命（20世纪40年代至21世纪初），核心技术是原子能技术、计算机技术，在这一时期形成以风险投资、创业投资、产业投资、并购基金为代表的多层次资本市场体系，上市公司主要分布在电子信息、生物工程、航天航空、先进制造等产业。实践中，美国、日本高新技术与资本市场高度协同发展，美国1971年创立的NASDAQ市场，对推动高能耗资本密集型产业阶段转入低能耗技术密集型产业阶段发挥了重要支持作用；与此同时，日本20世纪70年代开始大力扶持直接融资市场，支持电子计算机等高科技产业快速发展，“技术创新+资本市场”成为创新驱动发展的重要范式。第四次工业革命（21世纪初至今），核心科技是人工智能、区块链、云计算、大数据，上市公司产业结构全方位向智能化、信息化、数据化转型升级，资本市场发挥对新经济的催生、孵化作用，新技术、新产业、新业态、新模式成为上市公司转变发展方式、优化经济结构、转换增长动能的强大动力。

新技术革命和资本市场协同发展的历程表明，资本与产业之间互动与循环是以科技作为内核，产业围绕科技转，资本围绕科技转，技术革命催生与之相契合的资本市场，资本市场为追逐新产业实现的利润不断变革介入方式，使资本流入新兴产业实现价值升值，形成激发资本市场活力、增强资本市场韧性的重要源泉。

坚定回归本源优化结构，理顺服务实体经济的政策传导机制

上市公司质量是资本市场投资者价值投资的源泉，上市公司回归实体经济本源、优化资源配置和产业结构，构建服务实体经济的政策传导机制，是打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的重要途径。增强资本市场服务实体经济能力，关键是发挥市场在资源配置中的决定性作用，建立以科技创新为牵引、支持实体经济发展的政策传导机制，推动上市公司在发展上体现质量、效率、动力变革的成效，促进上市公司产业结构转型升级、提质增效。

按照市场化、法治化要求加强制度建设是提高上市公司质量、激发市场活力的有效途径。在首次公开发行上市制度、上市公司再融资及并购重组制度的建设中，应当着力从四个方面理顺服务实体经济的政策传导机制：一是增强对新技术、新产业、新业态、新模式的支持。新技术变革带来了全球产业链的重构、分解和融合，形成大、中、小企业融合发展的新格局；互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，推动我国产业迈向全球产业链中高端，传统的商业模式、消费理念、制造模式、生产方式将发生颠覆性变化，形成以科技作为内核的资本与产业之间的新循环。现行我国上市公司质量标准主要依据以资产评估计价为基础的资产负债表，难以包容以高智力、轻资产、重资本为特征的新产业、新业态、新模式，使得新技术创造的新价值、新动力、新动能，难以在资本市场形成良性互动循环。在上市公司质量的制度设计中应当增强包容性，注重激励产业结构的升级和科技附加值的提高。二是促进形成实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系。在经济发展的不同阶段，要素禀赋结构决定了最优产业结构，而最优产业结构则需要与相应阶段的产业特征和实体经济对金融服务的特定需求相匹配，从而实现金融的基础功能。现代化经济体系的重要特征之一，是形成实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系。资本市场是现代金融的典型形态，资本市场激励创新和风险管理的流动性机制，对促进形成协同发展的产业体系提供了重要实施平台。实体经济是虚拟经济发展的基础，上市公司质量是资本市场发展的基础。在上市公司质量的制度设计中，上市公司应当成为体现协同发展产业体系的重要载体，为实体经济、科技创新、人力资源协同发展提供有力支撑，实现产业体系与现代金融高效匹配、实体经济与虚拟经济均衡发展。三是把握好强化监管与市场导向的关系。历史经验和发展实践表明，市场在资源配置中起决定性作用，提高上市公司质量应当尊重市场规律，坚持市场导向，遵循发展逻辑，更好发挥政府作用，防止把上市公司作为非经济目标的政策资源。政府在推动实体经济与科技创新协同发展、融合发展方面可以起到积极推动作用，通过政策引导市场预期，可以实现资源配置的效益最大化和效率最优化。要把握好市场与政府的关系，厘清市场与政府的作用边界，让市场机制的价格信号和政府宏观调控共同作用于要素禀赋结构和需求结构，相互配合推进上市公司产业结构迈向全球产业链中高端，打造具有全球竞争优势的世界一流企业。四是防范化解科技创新在资本市场形成叠加共振风险。提高上市公司质量离不开科技创新带来的产业结构转型升级，科技创新展示了预期收益和创富机会，有利于激发资本市场活力，同时也容易造成资产“泡沫”和“虚假繁荣”。科技创新本身具有很大的不确定性，加上资本市场“高风险、高收益”的风险偏好，容易形成叠加共振风险。因此，在制度设计上要注意健全完善资本市场资源配置、资产定价、缓释风险的功能，切实防范化解科技创新在资本市场形成的叠加共振风险。

提高上市公司质量，应当坚持回归本源优化结构，理顺资本市场服务实体经济的政策传导机制，抓住优化经济结构、强化科技创新、深化改革开放、加快绿色发展和参与全球经济治理体系变革带来的新机遇，发挥好资本市场枢纽功能，推动上市公司实现高质量发展，筑牢资本市场长期健康发展基石。

作者｜安青松「中国证券业协会党委书记、执行副会长」

文章｜《中国金融》2019年第3期