民企债“受保” 市场信用风险偏好仍有修复空间

进入2019年，政策东风下的信用风险缓释工具（CRM）继续热销。1月28日，交通银行在银行间市场交易商协会发布信用风险缓释凭证（CRMW）创设公告，以1.9%的信用保护费费率，为中天科技集团有限公司2019年度第一期超短期融资券创设了1亿元名义本金的CRMW。

Wind统计显示，信用风险缓释工具至此累计创设金额已达88.8亿元，目前还有81.1亿元创设金额仍未到期。

自2018年10月央行推出民企债券融资支持工具以来，受市场冷落多年的信用风险缓释工具重回江湖。从中债增到银行、券商都在积极创设工具，发行金额不断上升，助力民企融资成效显著，市场认购热情提升，债券发行利率明显下降。

CRM对民企债认购信心的提振作用毋庸置疑。以交行为中天科技集团创设的这只CRMW为例，5亿元发行规模的债券配售1亿元名义本金的保护凭证，最终票面利率为5.6%，较发行人1月短期融资券发行利率6.13%低了53BP，有效降低了企业融资成本。

“在市场看来，有了CRMW保护，就相当于有了银行的信用背书，机构投资者认购明显更积极，这也是为什么最终整只债券的利率能下降。”一位股份行分行投行部人士告诉记者，“与其去买相同期限的银行同业存单，还不如买受银行保护的民企债，利率更高，信用风险水平还一致。”

根据招商证券固定收益研究团队测算，一旦配售CRMW，标的民企债中标收益率整体偏低，偏离投标上限约为40BP到60BP，幅度大于一般民企短融的20BP，说明部分隔离信用风险后，认购需求确实好转。

对于银行等金融机构而言，本身也有创设CRM的动力。“银行能够收保费，增加中间业务收入，又不占用资本。”上述人士表示，而在风险承担方面，为民企创设CRM承担的风险与购买其债券的风险是一致的，关键是做好筛选工作。

从修复信用风险偏好的效果来看，受保护民企的信用水平也有下沉趋势。最早期选择的民企多为AAA评级，如今以AA+评级为主，起到了为暂时遇到流动性困难的民企融资纾困的作用。目前，在仍未到期的64只CRMW（含CLN）中，有48只的标的债项主体评级为AA+。

当然，从市场真实反映来看，要想达成创设工具的最终目标——改善市场对民企的风险偏好、带动修复民企融资渠道和氛围，仍差“最后一公里”。银行在民企的筛选过程中，把关非常严格，即便选择AA+及以下的民企，也是资产规模、经营水平等基本面情况较优质的企业。

信用债的风险偏好修复也呈现出明显的等级分化。有银行交易人士告诉记者，会主动购买有CRMW保护的民企债，但是缺乏保护的AA评级及以下民企，仍是投资敏感地带。

兴业证券固定收益研究团队认为，信用债结构性修复背后，反映的是宽信用传导的受阻和投资者风险偏好的下行。从历史经验看，债市走牛主要是按照“利率债—高等级信用—中低等级信用—垃圾债”的顺序进行轮动传导。目前才刚行至高等级信用环节。

（原标题：逾80亿元民企债“受保中” 市场信用风险偏好仍有修复空间）