货币总量调控料延续“收短放长”操作

央行在保持中性货币政策基调不变的同时，边际放松迹象明显。货币政策需要在防风险、去杠杆和稳增长等多个目标之间保持平衡，在不同阶段和市场状况下，自然要有微调；鉴于市场和经济状况的变化，2018年下半年以来，央行的货币政策导向由“中性偏紧”微调至“中性偏松”。虽然央行向市场释放了显著的边际趋松信号，但从实际情况看，货币增长回升乏力，2018年10月、11月，实际货币增长M2连续两月低于市场预期，维持在8.0的偏低增速水平不变，根本原因就在于基础货币增长再度进入持续收缩状态。

对于目前的经济、金融形势而言，让货币增速适当回升既是市场预期，也是政策目标。金融机构的信贷增长相对稳定态势，实际上反映了货币当局希望货币增长平稳的期望，在现代信用货币体系下，信贷增长即信用创造，从而引导金融体系保持信贷增长稳定即货币平稳。然而，2017年以来，金融体系信贷增长的稳定，没有带来相应的货币增长稳定状态，信贷增长稳定的同时，货币增长却持续下滑。其中原因，表面上看是同期监管加强导致金融机构“去杠杆”、经营扩张放缓。深层次原因是央行基础货币投放不足，导致金融机构在监管强化下准备金不足，从而使得准备金市场持续处于紧张状态，并导致货币市场的紧张，进而整个市场利率体系的上涨。

从历史经验角度看货币乘数扩张，即使在经历了前期的数次降准，也难有再提升。在这种情况下，要维持宏观流动性增长的平稳，即维持M2增长平稳，央行实际上面临很大压力。在新增基础货币现有工具难以扩大的情况下，降准是最有现实意义的选择，毕竟降准空间很大。

“去杠杆”的政策思路由总量控制转向结构调整。市场一直有一种误区，认为“去杠杆”就是要在总量上控制货币的增长。实际上，货币结构调整，尤其是流动性期限结构的调整，是比总量政策更有效的“去杠杆”工具。我国金融体系经营杠杆过高“硬币”的另一面，是金融短期化过度发展，从而大量货币堆积于银行间市场，不能进入实体领域，也导致了金融“脱实向虚”的发展。因此，改变资金分布结构，更能达到“去杠杆”的政策效果，货币结构调整具有更直接的效果。笔者认为，货币领域和金融体系过去的空转和“脱实向虚”，与基础货币投放短期化有很大关系。

由于金融扩张放缓，货币乘数本应下降，中国2015年后货币乘数反而持续扩张，主要受货币统计口径数次调整影响，主要是央行将同业投放纳入信贷口径。央行鉴于市场变化数次扩大了M2的统计范围，将多种类型的金融产品和同业存款也纳入流通货币，使得包含了金融市场流动性的流通货币增长保持了相对平稳，通过货币乘数的提高，掩盖了基础货币投放的不足。信贷和货币增长间的关系早已呈现了笔者之前说的“宽信贷、紧货币”阶段，说明货币乘数实质进入收缩。

实际上，2018年伊始，货币当局“去杠杆”的政策思路，就由“总量控制”转向了“结构调整”，准备金调整重新成为日常政策工具的同时，“降准+置换”的组合操作，代替了过去常用的定向降准操作模式。在外汇占款的被动式基础货币投放阶段过去后，央行创设了多项基础货币的主动型投放工具，其中MLF是最主要和常用的工具。

从各国货币政策变化的实践看，货币总量调控方向的转化过程中，通常存在着一个着眼结构调整的转化时期——扭转操作时期。要实现“去杠杆”时期的经济转型平稳和信用风险市场平稳，在总量调控的同时，更应注重货币投放的长期化，以增加货币市场的稳定性。

2018年货币环境的一个显著变化是，“收短放长”的扭转操作成为央行的政策行为，2019年这一政策操作特征仍将延续。从货币当局的报表结构变化历史看，央行的基础货币主要投放渠道，先是经历了开创期时再短款、票据发行，后伴随中国经济融入全球经济的加速，外汇占款在较长时间内，成为了央行基础货币投放的主渠道。2012年后外汇占款构成百分百基础货币增长的局面开始转变，新增基础货币渠道开始多元化；2014年后，央行的货币创设主渠道，由外汇占款转向公开市场操作和贷款、贴现窗口等非外汇占款渠道，期间也因此创设了PSL、SLF、MLF、TLF等不少新工具。由央行新创设出的基础货币期限看，央行的货币政策操作，具有显见的“收长放短”特征。在总量偏紧的政策基调下，“收长放短”的副作用是显而易见的：它使货币短期化，从而使得整个货币体系呈现“资本不足、货币充裕”的矛盾特征；它使货币集中于货币市场，使得资金不愿进入长期投资市场，加剧了“脱实向虚”现象。

可见，货币环境决定了信用风险的压力并非来源于货币不足，而是货币结构不合理，即2014年后基础货币投放机制变化导致的“锁长放短”局面，货币投放短期化，使得长期性资金投放不足，也阻碍了投资的增长。这也是投资持续下降的深层次根源之一。

因此，当前的货币环境是“存量过多，增量不足”。“存量过多”是指货币投放过多带来的货币过度深化；“增量不足”是指在杠杆率过高情况下，为维持杠杆带来的高融资性需求。货币的偏紧，并不是针对经济增长的经营性需求而言的，而是高杠杆下的财务性融资需求过高所致。

2018年以来，央行多次采用的置换式降准，因其“收短放长”的偏转操作特征，切合了经济环境和货币环境的变化。从流动性创造的角度，降准并没有改变基础货币的投放格局，即基础货币并没有发生变化，但商业银行的可用储备货币增多，因而创造信用货币的能力扩大，即货币乘数会增高。在经济低迷持续和金融去杠杆压力下，储备货币的临时性增多，并不一定会带来商业银行的实际信用扩张。只有“收短放长”的偏转操作，才会刺激金融机构产生扩张冲动，并将资金用于长期性项目可见，并对信用市场的融资紧张环境产生舒缓作用，降低信用市场压力，增加经济系统对信用风险的容忍度。