债市回归基本面主逻辑 2019年或延续慢牛行情

山穷水复疑无路,柳暗花明又一村。

2018年年初时,机构对于未来一年的行情存在一定分歧,我们也有“雾里看花水中望月”之感。2018年年初时海外经济强势,A股迎来一波赚钱效应,不论是对通胀预期的担忧还是股市的分流效应,看空债市的声音此起彼伏,并且在2018年1月,十年期国债收益率从年初的3.918%上涨到4.071%,债市悲观情绪一度甚浓。

当时我们的判断是,如果社融连续大幅回落,就代表着经济增速可能下降,对债市便无需太过悲观。

随着2018年1月宏观经济数据的披露,我们看到1月新增社融总量3.06万亿,同比少增6367亿,这也是近三年的最低水平,社融余额增速从12%降至11.3%,增速创2003年有数据以来新低。同时资金面也比预期有所宽松,监管政策节奏的缓和给出了市场向基本面回归的空间。

敬畏市场从来不是一句空话。当市场还在犹豫时,债市的行情就这样不经意而来。走过2018年一季度,我们认为债市行情的性质是市场向基本面的回归,后续基本面和流动性环境依旧会支持收益率一定程度的下行空间。

2018年上半年,随着宏观审慎监管框架的成型,以及外部压力的增大,央行货币政策开始出现边际转向,降准为金融体系提供了长期稳定的资金,资金面恢复宽松,中短端利率快速下行,长端利率开始向基本面回归,同时信用债违约暴露增加,市场风险偏好大幅回落,也推动收益率下行。

2018年四季度以来,国内和全球市场的经济增长数据回落,风险偏好快速下行,美联储的货币政策态度边际缓和,有利于放松中国货币政策所面临的约束,因而也带动了国内利率的下行。

从去年全年来看,长端收益率呈现单边下行的态势,期间两个主要阶段的逻辑略有不同:1-7月是对2017年四季度以来金融去杠杆下利率超调的修复;9月下旬-12月则是基本面驱动下的下行。

2018年的“黑天鹅”更多集中在信用债层面。因为违约暴露增大,信用债分化加剧,高等级信用利差持续压缩,中低等级债券则价格大幅下跌甚至丧失流动性,民营企业债券成为重灾区。随着宽信用政策逐步落地,部分龙头民营企业债券收益率有所下行,但是信用分化的格局仍未变化。

2018年以来市场回归基本面主逻辑,我们在操作上除了对大趋势的判断,更加注重对市场交易情绪、交易者结构、政策阶段性变化的把握,增强操作的灵活性。同时也更加注重久期和票息的平衡,积极挖掘收益不错的信用品种的投资机会,这在2019年也将会是非常重要的一点。

展望2019年,我们认为收益率下行的趋势或仍将持续,但在2018年长端利率显著下行后,2019年长端利率的下行空间将小于2018年,且市场的波动可能要大于2018年。信用债方面,部分基本面基本稳健的高收益债可能有利差压缩空间,但是信用分化的格局仍将持续,规避信用风险仍是投资中的重点。

中期来看,全球经济下行的趋势仍在延续,随着美联储加息态度缓和,2019年外部利率和汇率对国内利率的约束都将减小,依旧难言利率债牛市已经面临拐点,债券市场大概率仍将延续牛市行情。

分品种来看,在短端进一步下行空间有限的情况下,中短期品种的表现可能弱于2018年;基本面继续下行将使得期限利差进一步压缩,长久期利率债表现可能相对中短期品种更好,但是波动增大,需要更加灵活的操作。目前部分基本面比较稳健的信用品种仍能提供不错的收益,可能仍有利差压缩空间,但信用风险仍在释放,需要较强的信用研究和挖掘能力。操作上需要注重久期和票息的平衡,增加波段交易的灵活度。

同时也需要看到的是,当前债市存在的核心风险在于,若相关政策出现显著转向,经济基本面可能会强于预期。当前政策虽然已转向“宽信用”,若发生超预期系统性转变,那么经济基本面很可能会显著强于预期,债市可能会出现显著的调整压力。对于这一风险,一方面我们将控制配置节奏,在市场安全边际较高时,再加快配置节奏;另一方面我们将牢牢盯住政策的变化,若政策出现系统性转向,我们即会迅速降低久期,将配置集中于短端。