近年来,A股银行股估值水平持续处于低位运行,特别是2018年以来,银行股在经历年初快速上涨后,从2月份开始持续下跌,估值随之出现系统性下降,破净股数量大幅增加。银行股低估值背后的逻辑是什么?未来银行股估值水平怎么样?

一、A股银行板块估值水平已处于历史低位

2018年以来,银行股在经历年初快速上涨后,从2月份开始持续下跌,截至11月末,银行指数较年初跌幅高达15.8%。从个股情况看,银行分化趋势较为明显,其中大部分城商行股价跌幅普遍超过25%,股份制银行跌幅位于10%-20%之间,而国有银行跌幅相对较小。随着股价下跌,银行股估值水平出现系统性下降。以16家老上市银行口径为例,近两年来,A股银行板块PB基本位于1附近,2018年年初经历小幅冲高后,再度出现大幅回落,目前估值水平已处于历史底部区间。横向比较看,在A股各板块中(根据Wind二级行业分类),银行板块PB仅为0.9,在所有板块中最低。

对比其他国家银行股估值水平看,A股银行板块0.9倍PB估值水平在全球经济体中处于中等水平,低于美国银行1.3倍PB估值,但仍领先于德国、日本、英国及其他发达经济体银行业水平。从个股情况看,A股银行估值水平与全球大型银行相比仍存在一定差距,四大行和招行估值水平分别为0.82倍和1.45倍PB,但富国银行和摩根大通银行估值达到1.7倍PB,麦格理银行估值高达1.9倍PB,明显高于A股银行。

总体来看,A股银行板块估值水平处于历史低位,且显著低于A股其他板块以及全球主要商业银行估值水平。

二、A股银行股低估值背后的逻辑

上述分析可知,近年来A股银行板块持续处于低估值状态,其背后的原因值得关注。根据DDM模型,我们可以近似得到市净率PB的决定因素,即:PB=ROE/COE。其中,COE为股权折现率,由无风险利率和风险溢价组成,反映的是市场对未来股权收益率的预期。因此,银行股估值取决于银行的盈利能力和风险溢价水平,基于这一分析框架,可以从ROE和COE两个方面入手,分析A股银行股估值水平持续处于低位的原因。

近年来,我国商业银行ROE整体呈现下降趋势,截至2018年三季末,商业银行ROE已降至13.15%,较2011年降幅近9个百分点。为研究银行盈利能力下滑的主要原因,笔者利用杜邦分析对ROE进行分解,即:ROE=ROA×权益倍数。其中,权益倍数是资产规模与资本净额的比值,可理解为商业银行利用少量资本撬动资产投放的杠杆倍数。

从权益倍数情况看,近年来商业银行权益倍数总体呈现下滑态势,一方面体现出近年来监管加强使得商业银行适度放缓资产扩张速度,同业业务和投资类业务明显压降,总体杠杆水平不断下降,另一方面与商业银行加大资本补充力度,资本充足率水平进一步提升有关。

从ROA情况看,近年来商业银行ROA同样呈现不断下滑态势,由2011年1.4%下滑至目前1%左右。从个股情况看,国有大行ROA普遍在0.9%以上,股份制银行(除招商银行)和城商行总体保持在0.6%-0.8%区间内运行。商业银行ROA下滑的主要原因有二:一是净利息收入增长放缓。近年来,随着利率市场化推进、金融创新不断深化以及金融监管趋严,商业银行存贷利差逐年收窄,资产规模告别了过去高速增长态势,使得息差面临较大下行压力,净利息收入持续放缓,对ROA形成较大拖累。二是资产减值损失增加。2011年-2018年间,商业银行资产减值损失增幅普遍高达3倍-5倍,而资产减值损失占平均资产比重提升近0.3个百分点。这表明,商业银行资产减值损失的增加并非完全由于资产投放规模增加而致,一定程度上与资产质量恶化有关。

根据银行股估值水平的决定因素,笔者对股权折现率进行估算,并以10年期国债到期收益率作为无风险利率替代变量,进而测算商业银行的风险溢价水平。

从中不难看出,商业银行COE和风险溢价水平走势基本同步。2011年-2014年间,风险溢价水平不断抬升,最高逼近20%水平,这与当期不良风险集中爆发相吻合。2018年以来,风险溢价水平出现一定抬升,可能与市场对未来银行信用风险预期较为悲观有关,即上市银行财报披露的账面不良信息滞后于真实资产质量变化。这是因为,在不良出现初期,银行业基层业务人员会通过展期、借新还旧等方式掩盖贷款真实风险,而总行同样会通过出表、贷款重组等措施降低不良暴露,市场与银行始终处于信息不对称状态。在经济下行时期,企业经营压力加大,市场对资产质量担忧加深,会以相对悲观的不良率预期定价银行股,导致银行股估值水平持续处于低位。

总结起来,A股银行板块估值水平较低主要有三方面原因:一是监管趋严和资本补充力度加大使得杠杆率出现下降;二是息差收窄及不良恶化导致资产减值损失多增,使得商业银行利润增速放缓;三是市场对商业银行预期不良率较高提升了风险溢价水平。

三、未来A股银行股估值展望

一是财务杠杆水平可能出现小幅下降。货币政策在稳健中性基础上延续结构性宽松,监管政策逐步回归中性,政策导向由“去杠杆”转向“稳杠杆”,影子银行收缩有望边际放缓,国家会出台更多鼓励信贷投放和助力民营企业发展的政策措施。在此形势下,预计商业银行总资产增速已基本筑底企稳。从资本补充情况看,近期证监会密集审批通过了多家上市银行再融资,在明年国家鼓励加大信贷投放、设立理财子公司、资管回表以及地方债发行提速等因素的影响下,商业银行发行优先股、可转债及定增需求进一步加大,净资产增长预计快于总资产增速,商业银行整体财务杠杆水平有望小幅下降。

二是息差存在一定下行压力。从贷款定价看,一方面,信用供给结构性萎缩已蔓延至需求端,造成企业投资预期急剧恶化,融资需求较为低迷,“资产荒”有抬头迹象。另一方面,货币市场和债券市场利率下行已传导至信贷市场,在国家政策导向下,小微、民企领域融资成本可能进一步降低,2019年贷款新发生利率和重定价利率均有望出现下调。从存款定价看,在监管层对结构性存款监管导向仍不明晰、利率并轨尚未启动以及稳存增存压力依然存在的情况下,商业银行对于结存吸收存在较强刚性,结存利率下行空间相对有限,存量占比有望进一步提升,未来存贷利率存在收窄压力。从资金利率看,考虑到2019年央行货币政策在今年基础上进一步宽松的可能性不大,叠加中美利差的约束,资金利率进一步下行空间有限,对降低负债端成本贡献将边际下降。

三是银行账面不良率总体稳定,但风险溢价水平难有回落空间。从利好层面看,以“六稳”为主要目标的宏观调控政策,为商业银行经营提供了较好的金融环境,国家出台的多项助力民营经济发展的优惠政策,一定程度上有助于改善企业资产质量。同时,关注+不良占比等前瞻性资产质量指标已见顶回落,较高的拨备覆盖率、拨贷比保证商业银行不良贷款核销的延续性。然而,从大环境看,明年市场形势依然错综复杂,全球经济增长动能边际递减,国内有效需求不足将加剧经济增长下行压力,国家鼓励银行加大小微、民企信贷投放加剧了市场对资产质量的担忧,信用卡、企业债等领域信用风险需要重点关注,银行风险溢价水平依然较高。

基于上述分析,在财务杠杆水平有望小幅下降,息差存在下行压力以及风险溢价水平难有回落空间的情况下,预计未来A股银行板块估值水平仍难有提升空间,破净股银行占比依然较高。 (作者刘杰系中国光大银行资产负债管理部高级分析师)