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注册制试点下的科创板上市制度,会有哪些特点?

2018-11-26 06:31 来源 : 上海证券报微信公众号     

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“设立科创板并试点注册制”的政策部署,明确了中国资本市场探讨多年的新股发行注册制改革从增量入手、从服务科技创新型企业入手、小范围先行试点的落地路径。基于“服务科技创新”这一定位,在发行上市机制方面适当作出“量体裁衣”的考虑,也是科创板基础制度设计的题中应有之意。

科创板试点注册制应当采取何种审核机制、盯住哪些重点?到科创板发行上市应当满足什么样的指标要求?企业发行价格、发行节奏是否应当进行“调控”?怎样制度化保证中介机构的责任落实?应当建立何种与发行上市制度相呼应的退市制度,并提出持续监管要求?

针对这些问题,上证报对十位资深从业人士进行了采访。他们围绕科创板发行上市制度设计,从遴选、审核、上市、披露、持续监管、退市、中介机构职责等方面给出了制度建议。

总体来看,标准灵活、市场之手作用、权责清晰、过程公开透明,是受访者对科创板基础发行上市制度的共同期待。


试点注册制:

强化信息披露弱化价值判断


我国资本市场各参与主体关注、讨论注册制改革已有多年。

目前来看,从业人士至少已对两点看法达成基本共识:注册制并非不进行审核,而是应当在审核主体、审核重点方面与现行的发行核准制形成区别;注册制审核的核心是信息披露,注册制下,企业披露的内容也须更加细致完善、有针对性。

国金证券副总裁姜文国建议,科创板试点注册制,可以采用交易所审核、证监会发批文的方式进行。在以信息披露为核心的审核模式基础上,谨慎使用否决权,并通过多种措施保障上市流程公开透明和可预期。审核的重点,则应聚焦于企业的商业模式、盈利来源、风险挑战等关乎公司价值的信息,对涉及企业未来收入变化、经营变更等内容的信息则需重点审核。

在亿宸资本董事长马卫国看来,所谓注册制审核,应当只对企业信息披露的完整性和逻辑性发表意见,不对企业价值发表意见。注册制下,只要符合上市标准,交易所认定企业上报的材料是完整、符合逻辑的,就可以放行,企业价值则交由市场判断。同时,应当辅以足够具有威慑力的法律法规和事后监管,才能保证注册制的生命力。

银河证券首席经济学家、研究院院长刘锋认为,必须真正建构起注册制实施过程中的充分信息披露机制。例如,可以借鉴美国市场的双重信息审查质询,以及应询的反馈机制,通过上市企业充分及时的信息披露,及其对监管机构及交易所的应询过程,令投资者有充分机会了解详细真实的企业信息,从而自主识别、把握风险。

财通证券有关业务负责人进一步提出,科创板实施注册制,应当依照法律法规的明文规定进行审核,减少人为因素干预、缩减自由裁量空间。对于实施发行审核的机构也须建立市场化约束,审核中有争议、纠纷的事项,应当允许被审核对象自主伸张权利。

与此同时,受访从业人士也提出,科创板具有“服务科创类企业”的定位,科创类企业所处行业主要为大数据、人工智能、高端装备制造、生物制药等新兴的高科技行业,企业的整体技术水平及其新技术、新产品的研发情况无疑是企业未来发展的关键因素。在科创板试点注册制,也应当虑及科创类企业特点,在披露公平公开性、防范内幕交易与保护商业秘密三者之间达到平衡。

就此,某大型券商投行业务负责人表示,有必要对科创板的拟上市企业重新制定信息披露准则,对于对投资者判断企业价值有重要影响的技术进展和研发情况,进行不涉及实质内容的简要披露,对于具体的技术内容、研发阶段、何时投产等考虑豁免披露。

姜文国建议,科创板拟上市企业的商业秘密可以向证券管理部门以报告形式公开,而不必向社会公众公开。同时公司需说明需要保密的理由,今后是否要公开由审核或监管部门做出决定。


构建多元指标:

为“科创”量体裁衣


科创板是多层次资本市场体系内的新设板块,其设立背景、目的都较现有上市公司存在差异。

从业人士判断,科创板拟上市公司应该是在特定行业中已度过初创期、形成相当规模,且未来发展前景良好的企业。针对这类企业,应当构建与其特征相适应的多元化上市指标。

西部证券总经理助理、大投行业务分管负责人陈桂平表示,科创板应当在规范运作、公司治理、内控制度等方面设置基础性要求,同时建立多层次、多维度、多元化的准入标准体系,企业收入、盈利、市值、研发投入等指标均可纳入其中,也可考虑允许同股不同权的企业在科创板上市。

马卫国建议,降低科创板的上市准入门槛要求,转而采用科技含量指标、收入指标、成长性指标、市值指标等进行综合判断。其中市值标准需要让券商、公募基金、私募基金、股权私募等机构来参与企业估值的评判。

香港中资证券业协会会长、交银国际董事长谭岳衡认为,科创板制定上市条件时,必将在盈利状况、股权结构等方面作出差异化安排,在试点注册制的同时采取弱化盈利要求、增设AB股机制等举措。

川投证券投行部总经理沈杰提出了更为“激进”的改革思路,他建议科创板上市不再采用财务指标标准,而是全部采用市值标准。“主板、中小板和创业板上市均是以业绩为导向,科创板作为‘试验田’,可以考虑另外建立一套体系,以市值为导向,以规模、营收和成长等作为参考。”沈杰还建议,科创板可以考虑扩大包容性,允许存托凭证、境外企业,或者准备去境外上市的红筹企业上市交易,真正做到服务各类科技和创新型企业上市。

另外,财通证券相关业务负责人还提到,科创板的上市标准的设立可参考此前战略新兴板的四套标准,即“市值+收入+净利润”、“市值+收入+现金流”、“市值+收入”、“市值+权益”。标准的数值设定上,应充分考虑我国当前经济转型期的情况,不宜设得过高,不能让科创板成为少数“科技新贵”的乐园。

对于一个新设板块而言,除发行上市制度外,如何构建与之相应的退市制度,并提出持续监管要求,也是制度设计的重要维度。就此,陈桂平表示,在考虑科创板发行上市制度设计的同时,也应当同步考虑与之相呼应的退市制度建设,例如可以从流动性指标、市值指标、营收指标等方面提出“在市”的持续监管要求,进而划定退市的红线。

另外,马卫国建议,应当防范科创板出现“过度监管”,让企业专注于自己的经营,而不是将精力用于应付各种核查。他认为,科创板与主板等其他板相比,相关的信息披露、再融资和定价机制等应当更为宽松。

财通证券上述业务负责人还提出,科创板发行应当打破刚性发行市盈率要求,融资用途也应当允许企业按照自身发展规律科学设置,不禁止补充流动资金、归还银行贷款等用途;对与首发挂钩的股份锁定期也不宜设置得过长,以更好激发创投积极性。


落实中介责任:“保荐+直投”

还是“保荐+有限持续督导”?


科创板实施更加市场化的准入方式,对企业持续经营能力、盈利能力作出实质判断的主体变为中介机构,如何更好落实中介机构责任,是科创板在制度设计中必须考虑的问题。

东吴证券执委、投资银行总部总经理杨伟表示,科创板试点注册制在简化了企业上市流程的同时,针对入场企业是否有高质量的信息披露、中介机构的推荐及定价是否合理等问题,对中介机构在诚信、执业能力、定价能力和资本实力等方面提出了更高的要求。他建议科创板加强对于中介机构的约束,推动中介机构建立良好的自我约束能力和风险防控机制。

“保荐+直投”是目前业内探讨较多的一种解决方案。

姜文国认为,注册制下,为了加强中介机构的责任,可以将中介机构与发行人进行利益捆绑。要求承销商以IPO价格买入一定比例的股票(比如5%到10%),并设定一个合理的限售期(比如3到5年)。

某大型券商投行业务负责人也提出,在科创板企业储备、选拔、规范到完成发行的过程中,中介机构是对企业质量进行实质判断的最重要主体。可以考虑引入试点券商认购首发股份的机制,促进发行定价的公平和合理。同时,建议考虑允许试点券商以自有资金或者以其作为管理人的资管产品出资认购发行人一定比例的股份,并承诺锁定期限。这位负责人还建议,可以通过绑定试点券商、在发行时引入战略投资者等方式,鼓励专业投资者对科创板进行投资。

也有从业人士对“保荐+直投”的模式提出了不同看法。

沈杰认为,“保荐+直投”是绑定发行人与中介机构利益的良好方式,国外大行基本采用“投资+保荐”的模式,保荐仅是投行业务收入的一小部分,投资才是投行收入的重头戏,但不应让这种模式成为“必选项”。

马卫国表示,“保荐+直投”的捆绑可能会带来一些矛盾,例如从投行角度和从投资角度看企业的标准完全不同,投行注重的是企业的合规性,而投资看重的是企业的成长性。他建议采用“绿鞋制度”,即被保荐企业公开发行时,让券商买入不超过15%的超额配股权,用于上市后一段时间的股价维护。券商以自有基金参与“绿鞋”,一方面有利于券商公允定价,一方面有利于防止“保荐+直投”可能带来的利益冲突。

陈桂平建议,可以综合参考目前主板市场保荐制度和新三板市场持续督导制度的有效经验,综合采用“保荐+有限持续督导”的做法。在实施保荐制度的基础上,从时间、股价稳定性、市值等维度对科创板上市企业建立一套维持督导要求,企业达到规定标准后,保荐机构即可退出持续督导,否则持续督导期相应延长。

无论采用何种方式落实中介机构责任,科创板试点注册制的背景下,机构身上的“担子”更重了都将成为客观事实。正如上述大型上市券商相关业务负责人所说,在看到科创板为券商投行业务的发展带来良好机遇的同时,也应当认识到,中介机构从业人员的专业水平和执业操守,都将面临更高标准的挑战。


责任编辑:何苗
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