短期限市场利率基本触底

11月以来，央行逆回购操作持续保持静默，历经税期扰动和资金面波动，仍不为所动。除了资金面不是很紧外，外汇因素的约束也不宜忽视。目前，中美利差已处低位，若利差进一步收窄，可能冲击人民币汇率运行和资金流动的稳定性。当前，保持人民币汇率总体稳定仍是值得坚守的目标，货币市场利率面临的底部约束正变得清晰，短期限市场利率或已基本到底。

不得不说，这一轮公开市场“静默期”有点长。自10月26日以来，央行已连续18个工作日未开展逆回购操作。在中期借贷便利（MLF）操作方面，也只是等量续做了到期资金，没多投放一分钱。公开市场操作的两大工具双双“哑火”。

今年以来，央行公开市场操作时开时停，逆回购操作频次下降。不过，最近这一轮央行逆回购操作持续暂停，有些出乎意料。一是整个11月中旬，央行都没有开展操作，这是今年以来很少见的情况。一般来说，每月中旬，流动性面临税期高峰等因素扰动，正是央行逆回购发挥作用的时候；近一两年来，央行逆回购操作逐渐形成了一个规律——在月初月末“蛰伏”，在月中重启并持续开展操作，很大程度上就是由于这个原因。但是，11月税期没能“唤醒”央行逆回购操作，直到本月中旬过完，央行也没有任何动作。二是随着流动性自然消耗，近几日货币市场上资金供求已出现一定紧张迹象，短期资金利率纷纷上涨，央行仍“无动于衷”，捂紧“钱袋子”的态度似乎很坚决。

其实，央行通过公开市场业务交易公告已给出理由。20日公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平。在11月15日的公告中，央行还提到，受税期、中央国库现金管理到期等因素影响，银行体系流动性总量有所下降，但仍处于合理充裕水平。言下之意，央行承认流动性有所收敛，但由于仍合理充裕，故没有投放流动性的必要。

目前看，市场资金面有所收紧，但还不是很紧；货币市场利率有所上涨，但离三季度以来中枢水平并不远。年底又是传统的财政支出高峰期，11月底、12月底通常都有较大规模的财政库款投放，因此，即便央行继续捂紧“钱袋子”，随着财政支出到位，资金面紧张也将迎刃而解。从这个角度看，央行保持定力理所应当。

值得注意的是，今年我国市场利率大幅下行，已将中美利差置于极低甚至倒挂的境地。11月以来，中美1年、2年期等短期国债利率相继倒挂，为2017年11月以来的首次，即便在10年期，目前两国利差也只剩下约30基点。虽然中美利差收窄，有着经济和政策周期不同步这一深层次原因，但出现持续而大范围的利率倒挂仍是应避免的情况，因为这可能冲击人民币汇率运行和资金流动的稳定性。当前，保持人民币汇率总体稳定仍是值得坚守的目标。来自债券市场的数据显示，10月份，境外投资者已结束持续十余月的增持，首次降低了人民币债券的持仓，这与前期人民币贬值及内外利差收窄不无关系。

考虑到汇率与外汇储备的约束，中美利差持续收窄的空间应是有限的，特别是跨境资本比较敏感的短端利率。这也是一些市场观察人士认为央行不会大幅放松货币政策、不会全面降息的一条重要理由。

未来一段时间，除非经济运行显著疲软，央行大幅放松货币政策的可能性仍小，后续降准等操作大概率仍会以置换、定向等形式呈现。由此也可认为，央行推动货币市场利率等继续大幅下行的意愿不足，短期限市场利率已基本到底，后续利率下行的空间可能来自中长端。