在首届中国国际进口博览会上,中央提出将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,支持上海国际金融中心和科技创新中心建设,不断完善资本市场基础制度。

关于设立科创板的设立,业界讨论已有多时,对于这一构想与布局的战略意义,业界并无异议,讨论与关注重点在于一些落实层面的具体问题。因此,如何进行科学合理、切实可行的规则设定与制度设计,并推动规则制度有效进行落实,将成为科创板推出后最终能否成功发挥预期作用、实现预期设定目标的关键。

笔者认为,设立科创板有三个方面的重点问题需要理清。

一是在市场准入门槛方面,如何确定企业上市与合格投资者标准和原则问题。

科创企业是融资主角,作为资金拥有方的投资者是资金供给主角,这两类市场主体是最基本的利益主体,需要对其进行合理界定。目前沪深交易所主板、深圳中小板、深圳创业板这三个市场在投资者准入方面并没有区别,且没有起点金额的准入门槛;在企业主体上市规定方面,主板与中小板、创业板起先有不同的规定,如对企业所处发展阶段、规模、行业等方面都有不同的区别性要求,但其条件在本质上多有雷同(比如都有持续盈利方面的要求等),主板与中小板、创业板之间上市条件趋同的背景之下,企业上市地的选择更多演变成了地域选择(上交所还是深交所)的竞争,而交易所竞争又使得其后的上市边界日趋模糊。与主板、创业板相比,新三板的挂牌条件此前非常宽松,其后各主办券商对挂牌和做市条件都有收紧。

从目前情况看,科创板定位在行业方面与创业板和新三板并无实质区别,即都致力于为新技术、新产业、新业态、新模式、具有高成长性前景的高科技创新型企业提供融资服务(虽然新三板对传统产业挂牌也多有包容,但其设立时也提出主要为成长型科技类中小微创业企业融资提供服务)。但在企业发展阶段与层级方面,二者应该有重大的区别,目前的设想是,科创板重点面向尚未进入成熟期但具有成长潜力、且满足有关规范性及科技型、创新型特征的中小企业提供融资服务,这些所要求的“特征”如何进行指标设计、与量化规定,如何与主板与新三板进行层级区隔,则需要进行具体的考量。

在投资者准入方面,目前市场呼声是将50万元作为准入门槛,这一设定主要要求投资者具有一定的财务抗风险的实力,但与新三板相比已是大幅降低。与新三板相比,投资门槛的大幅降低可以提高科创板的流动性,但因为科创板直接试行注册制,其对投资者在风险识别与风险防范能力方面的要求不仅没有降低还有提高。由此,如何对科创板进行合格投资者进行风险等级的评定划分,以及相应的风险等级区隔,进行相应的适当性管理等,就需要监管方审慎、稳妥地制定相关规则,合理设定。

二是如何划定和打通不同层级的市场边界,促进资源在不同市场间合理有序流动的问题。

由于上市企业标的与投资者准入方面的差异,尤其是直接试行注册制,科创板与主板之间将会存在各个层面的显著差异性。对于主板等市场而言,科创板推出需要注意防范对主板、中小板、创业板形成不利的冲击问题。

笔者预计,这种冲击可能会存在于以下方面:一是扩容预期的冲击。注册制试点推出对市场而言还是新生事物,由于市场有追逐新事物的传统惯例,科创板公司登陆可能会有一定的规模流量,如何控制、引导这一入口流量,并防范可能发生的投机,就需要进行预先考虑。

二是估值冲击,科创板融资与投资致力于企业未来的高成长性,但对于缺乏现实业绩支撑的公司,由于规则设定、市场情绪等各种不同与不确定性因素的存在,其均衡与合理的市场股价、估值在最终确定之前,可能存在高波动情况,这种波动可能会向其他三个市场同质性股票传递、传染,如何防范这种传染造成的冲击,就需要有预案措施。

反向来看,科创板公司退市也可能拖低主板同类比个股估值,而鉴于主板市场“壳”资源依旧具有溢价可能,笔者认为科创板估值不会高过主板市场,这就需要考虑科创板与主板市场如何进行有序打通,允许进行转板以使得科创板公司扩大后续融资能力,同时也可以在制度上进行市场估值的合理区隔与流动。从预期引领角度,新三板、科创板、主板三个属于不同的市场层级,完全可以进行科学、合理、有序地进行转板设定,以促使资源在不同市场之间有效配置、有序流动。

三是如何促进各类市场主体有序竞争的问题。

科创板设在上交所之下,与深交所创业板、全国中小企业股权转让系统(新三板)功能既区隔又重叠相对应,三者在上市行业、挂牌选择上与功能定位的一定雷同性,决定了未来三个交易系统之间可能会存在一定的竞争性,而市场的差异性为上市主体多元化差异选择提供机会,这种竞争当然对促进市场效率有好处,但也需要防范无序竞争。

同时,市场差异性可能会给投机者提供跨市场的套利机会,与跨境套利相比,由于存在市场环境方面的便利性,一些投资者可能会利用自身对资金、资源信息等方面的掌控优势,在不同市场之间进行各种不当套利,如进行情绪诱导、传导制造套利机会,造成混乱等,这些方面需要有清晰明确的规则设定,以及有效的监管预判性应对。

此外,在注册制背景之下,科创板推出将对各交易主体(不只应是上市公司主体,还应当包括各类交易做市商、会计师事务所、律所等)在信息披露、自我监管等方面,以及政府准入管制、社会监督机构事中的过程监管与事后监管等方面,在市场有效的约束、激励机制建设方面,都将提出更多、更高的要求。这些要求也将是科创板设立之后,需要重视并着力构建的基础性配套机制问题。(华鑫证券上海分公司副总经理、华鑫证券私募研究中心总经理傅子恒)