“最近我们研究员同行聚会都在大倒苦水。很多研究所将来可能要‘血拼’佣金了，我们就得更加卖力去讨好那些大客户。”供职于北京某大型券商研究所的金融行业分析师张林（化名）告诉中国证券报记者。事实上，券商研究领域正在发生的这些变化，让不少业内人士感到有些迷茫。无论是新入行的研究员抑或是首席分析师，甚至各家研究所及券商管理层都在重新思考：未来卖方研究将会走向何方。

服务收缩成定局

“一个明显的转变就是我们对私募的服务在收缩。”北京某大型券商的研究员小刘（化名）对中国证券报记者表示，这部分客户给证券公司创造的佣金收益较为有限。某券商研究所负责人亦指出，分析师薪酬不断上涨，导致券商在研究上的投入水涨船高。但作为商业机构，不论是公司股东还是管理层，都不愿意看到成本如此高的一群人，将过半精力花在难以带来佣金收入的客户上。

与此同时，卖方研究机构对于公募的佣金派点的竞争会变得更加激烈。“从9月份的数据来看，各家分析师拉佣金的激烈程度加剧了，毕竟市场上分析师还是那么多，但是服务的范围缩减了。”小刘称。

佣金竞争的加剧，人员精简被提上各家研究所的议程。同样供职于北京某大型券商研究所的非银行业分析师刘力（化名）表示：“我们有部分人可能要被‘去产能’了，证券研究行业原本就是个‘产能过剩’的行业，因为研究所本身依靠卖研报和佣金分仓其实盈利有限。”

据知情人士透露，过去一个研究团队通常是一位首席配备7名左右的助手，如今不少团队已在考虑改为“一首席三助手”的精简编制，此前为了增加团队知名度而扩招的销售型研究员，或许将首先考虑转型。

另一方面，对行业主题分析师来说，冷门行业研究团队的整合合并已经箭在弦上了。“现在已经有团队在合并了，同时还有裁员和分流。”前述券商研究所负责人指出，由于部分行业在二级市场投资中属于冷门标的，对于卖方来说研究的价值不高，因此预计未来研究所将会相对较快地做这方面的调整。但是在那些能挣佣金的方向上，估计券商仍会坚持投入一段时间。

功能化重构

值得关注的是，券商研究所考核标准的变化正在悄悄酝酿。

有券商研究资深人士向中国证券报记者表示，预计未来佣金派点和内部服务将成为主要考核指标，考核规则也将更加细化。而考核标准转为单纯的“效益导向”后，行业定价主导权预计将更多地回归券商研究所手上。

近些年确有一些中小券商通过高薪聘请明星分析师等方式一举成名，获得了不错的佣金收入，但同时也将分析师薪酬推得水涨船高。新时代证券首席经济学家潘向东认为，当前，券商通过高薪聘请明星分析师实现佣金快速增长的模式依然存疑，一是整个佣金规模有限，在蛋糕只有这么大的前提下，想进一步实现弯道超车的难度增加；二是竞争越激烈，龙头效应越明显，其他券商想打破这一格局的难度在增加；三是一旦高薪聘请的明星分析师整体支出过大，难以覆盖佣金收入时，将会给研究所带来亏损。

潘向东表示，除了外部聘请之外，研究所自身建立一套完善的人才引进、培训、考核和激励体系，逐步构建自我培养与外部引入相结合的人才建设机制，才是券商研究所可持续发展的关键。当然这个过程中，明星分析师的议价权将会被削弱，平台本身就更加重要，分析师的薪酬天花板也会降低。有助于分析师将更多精力放在为客户提供高质量研究报告方面，实现研究创造价值，更好地为客户和市场服务。

另一方面，随着考核指标的构成发生变化，券商研究未来或将逐渐加强对于内部服务部分，即从主要依赖卖方服务，开始逐渐转型为公司的投行、资管、私募子公司等部门提供更多服务。

此前，平安证券总经理何之江在接受中国证券报记者采访时表示，今年上半年，平安证券把投研单独划分为一个新的板块，并进行了功能化的重构。他指出，投研应该放在最先的位置，因为它要为其他业务板块提供支持。目前，大部分证券公司的投研服务集中在卖方市场，而卖方最看重的是个体价值判断。证券公司本质是中介机构，不仅服务投资人，也服务融资人。基于此，平安证券的投研板块在功能上增加了买方研究，主要服务内部业务板块以及提升获客品质。

这一趋势并非平安证券独有，中国证券报记者此前在进行券商私募股权机构调研时了解到，几乎所有的券商私募股权机构，都曾向公司研究所申请研究协助，帮助深入分析判断拟投资标的的行业景气和公司质地，这也成了券商私募股权机构相对于其他社会化私募的一大竞争优势。

回归研究本源

某资深证券分析人士表示，为了获得机构经纪市场的份额，并进而支持零售经纪业务，越来越多的证券公司开始进入卖方研究业务，由此对卖方分析师的需求剧烈扩张，来自高校和实业的新进入者的大量涌入，甚至到了供大于求的地步。

需要注意的是，一个理想的成熟卖方分析师需要透彻地理解行业，并经历过资本市场完整的牛熊交替，从而积累对市场的感悟和敬畏，这无疑需要时间的积淀，很难速成。该人士认为，随着市场交易规模的持续萎缩，加上卖方分析师成本的高企，已经使得边际上的券商难以由此获利，行业整合的压力正在开始显现。

因此，业界其实一直以来对“去产能”的担忧其实不无道理。有券商高管曾表示，券商研究团队的过剩已是业内的共识，研究员收入上依靠佣金的提成机制，有时会导致其在提供卖方研究时出具偏离上市公司基本面有失客观公正的研报，商业模式背后存在的问题值得注意。

由此可见，券商研究的变革其实酝酿已久。当前的加速整合会带来阵痛，但同时更会带来愈发成熟而有秩序的未来。华南某资深分析师表示，预计过去肯花三倍甚至五倍薪水去挖人的小型研究所未来可能会更加慎重，不会再向过去一样大手笔把所有行业全面覆盖，而更多可能会保留少数特色研究，在某些方向上打造品牌。这也意味着，由于高薪挖人而导致的行业人员流动频繁现象未来会在一定程度上有所减少，这对于悉心培养自家研究员的大型机构来说，不失为一个好消息。

有分析师坦言，上述券商研究领域的变化，让大家有些迷茫，但归根结底还是要回归研究能力的建设。小刘认为，以后可能路演跟研究的时间将对半分了。对于首席研究员而言，过去工作中80%的时间用来路演，仅有20%的时间才是用来指导研究。而对行业而言，未来竞争力相对较弱的中小券商，将来的研究业务或许可能只对内不对外。此外，从行业整体趋势来看，针对一些冷门小票的研究或许会逐渐退出卖方的跟踪覆盖范围。一位资深分析师表示，毕竟冷门小票通常蕴含的风险更大，同时也经不起公募基金的大笔买入。