债市再现“牛陡”　短端收益率或降无可降

进入8月份后，银行间资金供需宽松，不同品种货币市场利率全期限下挫。不仅准政策基准利率DR007跌破7天期逆回购操作利率形成的“利率走廊”下限，而且作为非银行金融机构融资利率指标的R007还与DR007形成利差倒挂。这在2017年甚至2018年初都是不可想象的。自2015年央行着意打造“利率走廊”调控机制以来，DR007始终维持在区间内波动，而R007屡次涨破“利率走廊”的上限。此番DR007与R007罕见倒挂且双双跌破走廊下限，在某种程度上限制了央行货币政策继续宽松的空间。

截止到8月8日，央行已经连续14个交易日暂停公开市场操作，本周公开市场操作零到期零回笼，若想后期净回笼必须前期先投放，然而当前任何开启逆回购操作的可能均会再度加深市场对后市流动性宽松的预期。展望可预期的8月份，影响货币市场利率和流动性供需的因素均较弱，当前资金供需的宽松状态仍有望惯性延续。若央行认为流动性预期过于宽松，需要货币政策适度微调，那么央行重启正回购收敛流动性供给的概率正在提升。

宽松的流动性供需状态是驱动过去两周短端收益率快速下行的主动力，尽管“宽信用”等宏观政策格局已经发生了根本变化，但是3年期以内国债收益率大幅下降导致收益率曲线再现“牛市陡峭”。目前10年期与5年期债券处于多空均衡观望的分水岭，两者的期限利差已经扩张至历史均值水平，一旦短端收益率降无可降，过去两周出于乐观预期而做多的中长端债券或因交易型头寸的撤离出现上行调整。我们认为，过于宽松的流动性环境并不符合央行的政策目标，若央行启动正回购等适度从紧的收拢流动性政策工具，债券收益率曲线或将整体上行修正，从过去两周的“牛陡”切换至“熊平”。