巴曙松：信用风险蔓延是因为缺乏金融基础设施

中国财富网讯(毛超)2018年以来,各类工商企业现金流普遍趋紧,违约事件、尤其是公开市场融资渠道的违约事件显著增多。截至7月26日,2018年公开市场确定违约的债券已达23只,涉及14个企业主体;其中11个企业主体为今年新增的违约主体。

与此同时,银行间的资金面普遍处于较为宽松的状态。据央行有关负责人表示,2018年5月,同业拆借加权平均利率、质押式回购加权平均利率分别为2.72%和2.82%,比上年同期低0.16和0.11个百分点,年初以来累计下降0.2和0.29个百分点。金融市场利率平稳。

是什么原因导致了银行间资金宽松的情况下,而企业普遍出现资金短缺的情况?近年来的主基调一直是“去杠杆、防风险”,去杠杆执行到什么程度能够达到防范风险的目的?为了避免信用风险进一步扩散,有哪些因素需要考虑?未来有哪些措施可以预防将来再次发生集中违约?对此,中国财富网专访了中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家巴曙松。

中国财富网:2018年年上半年信用违约频发,但银行间资金流动却较为宽松,是什么原因导致了银行间资金宽松的情况下,而企业普遍出现资金短缺的情况?是什么原因导致2018年债券违约集中爆发?

巴曙松:2018年以来,违约事件频繁发生的主要原因,并非是金融机构流动性紧张而缺乏资金融出的能力,而应是金融机构间流动性无法向企业流动性顺利转化。

金融机构间流动性无法向企业流动性顺利转化,原因主要包括两点:一是《资管新规》推行过程中,需“打破刚兑”的资管产品资金和资产在重寻出路的过程中存在摩擦和不同的信用标准。从2018年5月份的社会融资规模数据上看,新增社会融资规模同比下降28%,有较大幅度的下行。分项来看,表内新增人民币贷款有所增加,但是新增委托贷款、新增信托贷款、新增银行承兑汇票、新增企业债券融资等都有较为明显的下降。

二是金融机构信用主动收缩。“去杠杆、防风险”是近年来的主基调,各类金融机构在防控风险的过程中,对信用风险的把控也越来越严格。尤其在经济下行、信用收缩时期,各类金融机构对于表内外资产配置的过程中会提高标准,间接加大了部分融资企业获得金融机构融资支持的难度。

总的来说,以上两重原因,前者是金融中介机构在功能重塑的过程中,在时间和功能发挥上产生的摩擦;后者则是金融中介机构在金融的顺周期性中的自然表现。二者相叠加则共同构成了如今信用收缩的局面。

中国财富网:近年来金融市场的主基调一直是“去杠杆、防风险”,去杠杆到什么水平才能达到防范风险的目的?如何看待当前的信用紧缩?

巴曙松:对绝大部分存在债务杠杆的工商类企业而言,不论杠杆率的高低,基于资产价格可变动而债务刚性的原因,并不存在绝对的安全边际。因此,在信用持续收缩的背景下,一旦金融机构风险偏好降低到一定的程度,则会发生“信用收缩—资产价格下行—企业安全边际不足—信用继续收缩—资产价格继续下行”的负反馈链条。负反馈链条一旦形成,则有可能在经济、金融周期振动的过程中增加过度的波幅。

企业因为信用紧缩遭遇到资金短缺的财务风险,有的情形是经济金融周期中的必然现象,部分企业在此过程中需要为自身盲目扩张的错误买单;但有的情形则是宏观调控或监管部门需要尽力避免或减少损失。在应对眼下信用问题的过程中,一方面需要在市场化的原则下发挥金融中介机构的主观能动作用,通过市场化的行为和决策,让市场和企业承担错误的行为与决策的后果,顺利完成市场的出清过程;另一方面,又需要把控住市场的总体风险,避免负反馈链条的出现并造成过度影响的情形。

中国财富网:为了避免信用风险不进一步扩散,有哪些因素需要考虑?未来能够采取哪些措施预防集中违约再次爆发?

巴曙松:从此次信用风险较为集中爆发的案例来看,我国金融体系、尤其是资产管理体系中,至少缺乏充足的信用风险转移的工具和相关市场、公开市场债务违约处理的成熟方案和案例、违约债券快速退出机制,以及垃圾债券、违约债券二手交易市场等一系列的成熟的配套方案。在此基础上,各类市场主体也难以就信用风险问题快速形成共识,大大提高沟通和解决成本,也加剧了各类金融机构“过度收缩信用”的趋势。

在应对眼下信用问题需要考虑的因素有三方面:一是“大水漫灌”式的货币政策并非解决信用风险问题的关键。如上述,违约事件的频繁爆发,并非是因为金融机构缺乏流动性,而是金融机构之间流动性在向企业流动性之间转化出现了问题。而造成这种流动性转化问题的原因,则是《资管新规》“打破刚兑”过程中存在摩擦、以及金融中介机构在当前经济周期下信用收缩二者相叠加造成。解决并改善信用风险问题应从相关传导链条及机制上着手。

二是坚持市场化原则对信用事件的处理仍应是解决眼下问题的核心原则。信用风险频繁爆发,其重要因素还应是当前经济、金融周期下,市场需要对部分落后及低效的产能和企业进行出清。在此过程中,坚持市场化的原则、发挥市场主体的主观能动作用,有助于帮助市场遴选出真正高效、有竞争力的企业,裁汰低效率、竞争力不足的企业;并为经济周期下一波的繁荣打下坚实的基础。

三是相关金融基础设施建设的缺乏是加剧信用风险蔓延的重要原因之一。眼下,基于具有“刚性兑付”特质的资管产品规模较大且风险最终还是由金融机构所承担,我国对于金融机构风险防范强调较为充分;但与此同时,对于金融机构遇到风险之后的应对机制和方案准备不足。尤其是在打破刚兑、资产管理行业转型的过程中,强调和倡导“非标转标”;但是,公开的标准化的债券市场违约后的处置机制,既缺乏相关的成熟的处置办法和处置案例,也缺乏金融机构快速处置和进一步盘活不良资产的渠道与方案,更缺乏足够广阔的、分散信用风险的衍生品市场。一旦遇到风险,金融机构、尤其是非银行金融机构对于风险程度和损失程度均较难以分散和衡量。在此背景下,在打破刚兑、资管转型的大趋势下,金融机构更易产生“过度紧缩信用”的倾向。

综上,经济体系中所产生的“信用风险”,更应当在坚持以市场主导的原则下,快速构建市场风险分散、损失分担的体系,更为明确金融机构对于信用风险承担的“风险-收益”过程和程度,鼓励并培养不良债务的投资机构和投资群体。