抠字眼看风向：资金面不会特别松

半年期一过，资金面短暂的紧张便烟消云散。7月首个交易日，市场资金面全面恢复宽松，货币市场利率整体走低。业内人士称，央行流动性管理基调微调得到确认，未来流动性合理充裕可期，但也不应忽视7月市场资金供求可能面临的扰动，流动性改善将是适度的。

资金面全面回暖

跨过半年末关口，7月首个交易日，市场资金面全面恢复宽松。

7月2日，货币市场利率整体走低，短端下行较为明显。银存间质押式回购利率方面，隔夜品种大跌21BP至2.44%，代表性的7天期回购利率DR007径直下行32BP至2.69%，14天回购利率则回落了113BP之多，全天加权平均利率报3.04%。

“毕竟是半年末，市场资金面还是出现了一定的紧张，6月最后一周非银机构融入跨季资金的难度较大，致使短期货币市场利率有所上行，但总的来看，这次资金面跨季并没有出现超预期的波动，也没有发生全局性的紧张，实际表现比先前一些机构预想的要好。”北京某券商资金交易员表示。

直观地看，这次一些有代表性的货币市场利率指标均低于去年12月末及今年3月末的水平。据Wind数据，上周R007盘中最高涨至15%，去年12月末、今年3月末最高时曾分别达到18%、22%；上交所GC001盘中最高涨至12.4%，去年12月末、今年3月末最高则分别涨至22%、24%。

整个6月末，月内到期的资金供给都比较充裕，即便是上一周，在7天期资金因跨季因素出现收紧的时候，隔夜资金仍然呈现供大于求的状态，利率持续走低。

“6月资金面本来就不太紧，跨月后，监管考核这一跨季资金供求的最大影响因素解除，资金面自然立马就恢复了宽松。”这位交易员表示。

7月有哪些“利空”

既然6月末资金面不是特别紧，那7月初会不会特别松？短期来看，月初资金面回暖比较确定，整个7月资金面出现大波动的概率也比较小，但这并不意味着7月资金面就可高枕无忧，月内某些时点仍可能出现短时的波动。

本周将迎来定向降准政策的正式实施，这将是短期资金面最大的利好。6月24日，央行宣布了将于7月5日起下调国有大行、股份行、邮储行、城商行、非县域农商行、外资行准备金率0.5个百分点。央行预计此举将释放资金约7000亿元。

从全局的角度上看，此举仍然释放了较多的长期限低成本流动性，对于改善银行体系流动性、降低金融机构资金成本是有明显好处的。

进一步来看，此次央行定向降准实施时，恰逢季末后首个法定准备金缴退款日，解决了季末后补缴准备金的问题，同时也可平滑7月份较多央行流动性工具到期和财政收税的影响，提升7月份货币市场流动性的稳定性。从这个角度来看，7月资金面出现大波动的概率较小。

但7月份资金面也不是完全没有隐忧。月初大量央行流动性工具到期的影响就值得关注。据最新数据统计，本周有5100亿元央行逆回购到期，占到全月到期量的八成。考虑到定向降准实施在即，月初流动性往往比较充裕，央行很大概率不会对冲或不会全额对冲这些到期的逆回购。7月2日，央行已暂停了逆回购操作，净回笼200亿元。如果全周央行都不开展操作，这些逆回购到期将大量回笼降准释放资金，虽不至于改变短期流动性充裕的局面，但会削弱降准对短期流动性的影响。

7月资金面最大的不确定性则来自于月中缴税。我国财政收支的季节性特征比较明显，6月是财政支出大月，7月则是传统的税收大月。过去五年，7月份财政存款平均增加近7000亿元，去年7月份，财政存款增加了11600亿元。

“不少投资者应该还有印象，2017年7月在缴税因素影响下资金面一度超预期紧张，我们注意到，当月财政存款上缴量超过了1万亿，远超过历史均值。”天风证券报告指出，考虑到目前企业利润增速仍然处于相对高位，季度上缴税费的总量仍有较大可能超出历史平均水平。

机构还提示关注第三方支付机构交存客户备付金的影响。

央行日前宣布，自7月9日起按月逐步提高支付机构客户备付金集中交存比例，到2019年1月14日实现100%集中交存。这意味着，未来货币当局资产负债表“非金融机构存款”这一科目还会继续增加。

“按月提升的话将在接下来每个月上旬（每月第二个星期一）形成近千亿的资金净上缴的影响。”天风证券报告指出。

另外，7月仍然是海外上市企业分红高峰期，这部分购汇刚需可能导致外汇占款下降，从而被动回笼本币流动性。

综合起来看，7月资金面可谓“多空交织”，利好在于降准正式实施，央行维稳流动性态度明确，资金面不会出现大波动，利空在于各类季节性、临时性扰动因素仍不少，月中税期高峰存在一定波动风险，资金面可能不会一直风平浪静。

提法微调说明了啥

今年初以来，货币市场流动性状况总体好于预期，除了4月个别时点，资金面一直处于稳定偏松的状态。从市场参与者的感受来看，央行流动性管理的基调出现了一定调整。这从后来的“官方表述”中得到了验证。市场注意到，从6月20日的国务院常务会议开始，对流动性的调控要求已从之前的“维护银行体系流动性合理稳定”变成了“保持流动性合理充裕”。

6月27日，新一届央行货币政策委员会召开了首次例会，官方通稿对于经济和货币政策的表述与此前相比也出现了微调。其中，对于货币政策的表述为“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。”提到流动性时，也用“合理充裕”替换了“合理充裕”。

事实上，这已是过去半年多来，有关方面对流动性提法的第二次微调。在2017年多数时候，货币当局在谈及流动性时提法是“维护流动性基本稳定”。用“合理稳定”替换“基本稳定”是在去年末才发生的，初次出现在央行货币政策委员会2017年第四季度例会官方通稿中，后来央行2017年第四季度货币政策执行报告对此予以确认。

研究人士认为，“合理稳定”比“基本稳定”的提法弹性更大，这解释了今年以来央行流动性操作更积极、资金面表现较宽松的现象；而相比“合理稳定”，“合理充裕”的提法相当于确认了流动性管理偏松的基调，只是要求这种“充裕”应是“合理的”。

另值得一提的是，央行货币政策委员会新一次例会在提到货币总闸门时，用的是“管好”，上次例会用的则是“切实管住”。虽然仍旧强调货币总闸门的概念，但从“管住”变成“管好”，也释放出一定的积极信号。这些迹象都表明，虽然货币政策基本取向没有变化，但在实际操作中已经出现了微调，流动性适度改善是相当确定的。

从历史上看，保持流动性“合理充裕”的提法，曾出现在2014年第四季度至2016年第三季度这段时间，这段时间货币市场利率恰恰处于2011年以来的低位水平，是资金面相当稳定且比较宽松的一段时期。

就这一点来看，未来流动性进一步改善仍值得期待，但“合理充裕”的提法，与货币政策宽松时期“适度充裕”的提法还是有区别，这决定了未来一段时间，流动性改善仍将有限度，货币市场利率下行空间可能不会太大。

分析人士认为，未来资金面改善主要将体现在市场利率中枢小幅下行及稳定性提升上，类似去年那样资金面反复大幅波动的情况应该不会再出现。