中信资本控股哈药落空　“中国黑石”为何遇困？

6月21日哈尔滨国资委宣布终止哈药集团增资扩股，中信资本控股哈药集团之路陡生变故。

2018年两会期间，中信资本董事长张懿宸接受媒体采访，谈到哈药项目时直言：“作为投资方来说，这么长时间了，面临着不进则退的问题。”2017年底，中信资本宣布将再次对哈药集团进行增资，并取得后者的控股权。

从2004年参与哈药集团第一次混改至今，中信资本对哈药的投资已经长跑了十四年。如今的哈药增长乏力、亟需变革，中信资本的确到了“不进则退”的时刻。

然而，就在所有人都以为这场长跑的结局将是中信资本入主哈药之际，却在监管审批上遇到了障碍。

控股告吹

2017年12月，中信资本宣布以29.20亿元参与哈药集团的增资扩股。若交易完成，中信资本将持有后者60%的股份，持股比例超过哈尔滨国资委，取得控股地位。

哈药集团是两家A股上市公司哈药股份和人民同泰的母公司，中信资本此举可谓一箭双雕，一举拿下两家上市公司。

中信和哈药称得上是天作之合。哈药集团是哈尔滨市支柱国企，中信则是背景深厚的央企。中信资本董事长张懿宸是哈尔滨人，而且在1991年就被哈尔滨市政府聘为市政府顾问、1992年当选为哈尔滨市政协常委。哈尔滨国资委要寻找一个值得信任的投资者完成哈药的第二次混改，中信资本是不二之选。

2017年12月25日，哈尔滨市国资委、哈药集团与中信资本等有关各方签署《关于哈药集团有限公司之增资协议》。

2017年12月25日，哈药集团召开董事会，同意中信资本医药对哈药集团实施增资，并就上述增资相关事宜签署增资协议。

2018年1月10日，哈尔滨市国资委转发了《哈尔滨市人民政府关于对哈药集团增资有关事宜的批复》，哈尔滨市人民政府原则同意哈药集团实施增资扩股。

至此，该交易只待黑龙江省国资委和国务院国资委审批通过。而因为监管政策的变化，交易却无奈终止。

2018年5月16日，国务院国资委、财政部、证监会联合印发《上市公司国有股权监督管理办法》，即36号令，对上市公司国有股权监督管理进行有效规范。36号令将自2018年7月1日起施行，此前施行的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（19号令）同时废止。因此哈药集团的增资扩股方案必须在7月1日之前完成审批程序，否则将要按照新的36号令重新进行审批。

6月20日，哈尔滨市国资委出具《关于终止本次哈药集团增资扩股有关事宜的通知》，表示经与黑龙江省国资委和国务院国资委沟通，哈药集团增资扩股方案按照19号令要求在2018年7月1日前将无法获得批准，因此终止本次增资扩股事项。在7月1日36号令生效后，再根据有关部门部署启动哈药集团混合所有制改革工作。

经此变故，中信资本控股哈药集团的意图还能否实现，被打上了一个大大的问号。

打造中国黑石

中信资本于2002年在香港组建，中信集团当时给它的定位是类似于中金的跨境投资银行，充当中国企业去海外上市的桥梁。不过张懿宸表示：“从中信资本成立的第一天，我对公司的定位就已经非常清楚：除了做投行业务，还要做成中国的黑石。”

黑石是全球最大的资产管理公司之一，管理资产规模超过千亿美元。黑石尤其著名的是风格凶悍的并购交易，被称为“并购之王”。中信资本要做中国的黑石，当然也少不了控股式的投资。两年后，中信资本一手操办了规模达20亿元的哈药集团第一次混改。这一交易是中国PE发展史上的标志性事件，中信资本第一次展示出要做中国黑石的野心。

哈药是中国最早的上市药企，在2004年已经是全国性的医药龙头公司，但是发展遇到了瓶颈，业绩连续两年不升反降。哈药的困境被归因于国企体制。据公开报道，在2004年初的一个座谈会上，哈尔滨市的主要领导谈到：“管理层认为企业做好做坏一个样，拿的钱还是一样多，对自己没有任何激励机制。”

在这样的局面之下，哈尔滨国资委启动了备受关注的哈药集团第一次混改。张懿宸与哈尔滨的特殊渊源和中信集团的资源，让中信资本颇为顺利的在众多竞争者中脱颖而出。据《中国新闻周刊》2007年对张懿宸的一次专访，哈尔滨市领导当时对他说：“如果要使哈药集团的业绩能持续增长，急需借助战略投资，实现哈药集团的全面发展。我们对其他人又不了解，如果你来做这个事儿，我们放心。”

中信资本为投资哈药下了很大决心：当时中信资本资本金仅2.5亿美元，而哈药这一个项目就动用了其中1亿美元。

张懿宸找来了美国华平投资公司亚太区董事总经理孙强，最终方案是，中信资本、华平、辰能三家公司以现金方式向哈药集团增资超过20亿元人民币，分别持有22.5%、22.5%和10%的股权。按持股比例计算，中信资本出资8.3亿元。2005年6月，这一方案获得国资委批准，哈药集团正式成为中外合资公司。

混改为哈药的发展带来了立竿见影的效果，新股东对哈药集团及其下属的哈药股份在管理层激励、成本管理方面进行了一系列变革，其后的五年被称为哈药的“黄金五年”。年报显示，从2005年到2010年，哈药股份净利润从4.56亿元增长至11.3亿元。哈药集团从2006年至2010年连续五年位居中国制药工业企业百强的第一名。

在“一口气上六楼”等洗脑广告的作用下，哈药成为家喻户晓的品牌，品牌价值一度达到160亿元，是国内当时医药行业最具价值品牌，旗下诸如“三精”、“盖中盖”等产品为哈药集团带来了巨大收益。

不完美的交易

虽然张懿宸表示：“在初期参与国企改制时，依托于中信的品牌，我们一直希望对企业有控股权并提升企业的自身能力。”但是中信资本却一直未能取得哈药集团的控股权。

在中信、华平投资哈药集团之后，舆论曾质疑华平实际上是中信的一致行动人，中信和华平的持股比例合计达到45%，与哈尔滨国资委并列第一大股东，因此哈尔滨国资委实际上已经失去了对哈药集团的控股权。但实际上，当时一同参与哈药集团增资的辰能，是哈尔滨国资委下辖的国企。哈尔滨国资委与辰能的持股比例合计达55%，仍牢牢掌握着哈药集团的控股权。

作为小股东，中信对哈药的影响力是有上限的。这一问题在哈药发展顺风顺水的时候不会显露出来，但一旦遇到危机却是处处掣肘。

在2010年达到辉煌的顶峰之后，哈药又一次陷入困局，业绩年年下滑。2017年哈药股份实现营业收入120亿元，与2010年基本持平；净利润4.6亿元，仅为2010年的一半。在中国制药工业企业百强排名中，哈药集团已从第一名下降至30多名，已经掉出了中国药企第一梯队。

这一下滑趋势目前仍无逆转的迹象。年报显示，2017年哈药股份各条产品线均出现了业绩下滑，景象触目惊心。

哈药集团2010年之后的颓势有外部原因，但主要原因恐怕还要从内部找。监管部门对抗生素滥用的整顿，保健品广告驱动模式遇到瓶颈，都是哈药集团由盛转衰的促因。但是同期中国医药市场整体保持着稳健的增长，哈药集团作为当年的龙头企业却掉了队，不能不令人惋惜。此时回过头去找原因，2004年那一次不彻底的混改值得反复解读。

据中国企业家的报道，中信资本曾建议哈药集团通过并购的方式增加新的品种，但是在国有体制下做并购决策实行的是终身追责制，很少有人敢为此承担责任。2010年6月，中信资本曾推动哈药集团斥资5000万美元，收购辉瑞公司在中国境内的猪支原体动物疫苗业务。然而在收购后的一段时间，业务整合并不顺利。此外，张懿宸还曾建议哈药在北京或者上海建立研发中心，吸引优秀研发人才，但是最终也不了了之。

2015年7月，哈药股份实行了一次股权激励，但效果并不理想。张懿宸认为问题出在股权激励过于分散，很多员工都有份，高级管理层中最关键的人却没有获得激励，不能真正达到激励目标。而中信控股之后，哈药将不再受体制约束，激励机制就可以按照市场化的机制去推行。

十四年长跑结局是什么？

2017年9月，中信资本等来了机会取得对哈药集团的控股权。

面对发展困境，哈尔滨国资委对下属国企启动了又一轮的混改，力度之大前所未有，甚至愿意放弃哈药集团这一当地支柱国企的控股权。基于“长期合作形成的信任”，哈尔滨希望由中信资本来接盘。中国企业家报道指出，张懿宸认为投资机构必须要掌握人事权和话语权才能改变根深蒂固的一些问题，提出要求，若要中信资本留下来，“机制必须要改，用人必须要改”。

为了收购哈药集团的控股权，中信资本启动募集了30亿元的专门基金。一次黑石式的并购在历经十四年的时间后终于要成为现实。今天的中信资本也不再是十四年前的中信资本了，很大程度上已经实现了张懿宸当初打造中国黑石的目标。在海内外，中信资本的并购动作都极为活跃，其对麦当劳中国区业务的收购成为了经典案例，在控股式投资上积累了丰富经验。

但是监管政策的变化，让中信资本持续十四年的对哈药集团的投资，前景又一次变得扑朔迷离。

目前哈药股份、哈药集团、中信资本等各方都不愿就终止增资扩股一事透露更多信息。中信资本仅通过聘请的品牌公司则对外发声：“增资的目的是控股，即使因为政策目前完成不了控股，我们也不可能退出哈药。”

作为PE机构，十四年的投资周期已经远远超出了财务投资的射程。2004年的交易完成后，国资委领导、哈药集团、投资者等各方都预期哈药集团将在海外上市，这对财务投资者来说是一个很好的退出渠道，但上市计划至今没有下文。2017年6月，华平选择将所持股份以9.9亿元的价格卖给了中信资本，清仓离场。